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涨价预期下食品饮料板块会否再度崛起
2021-12-9 11:18:00

   引言

  2016-2020年,在消费升级以及品牌集中两个主要逻辑的推动下,食品饮料超额收益很明显,一度被资本市场誉为“永远的神”。而2021年初至11月底,食品饮料(申万指数)下滑了近十个点,股票投资收益率排名靠后,最近又有所回升;经历了2020-2021年两年的疫情反复后,听到最多的是消费能力和消费意愿下降、消费信心不足的评论,食品饮料“确定性强”的优势仿佛丢失了。疫情对食品饮料的影响几何?今年食品饮料行业发生了什么?以前讲的消费升级的逻辑是否具备可持续性?明年该行业是否有超额收益?为此我与中泰食品饮料首席范劲松展开对话。

  李迅雷:你作为资深食品饮料行业首席,在PPI高企、CPI有所抬头的现状下,有什么和市场不一样的声音和逻辑吗?

  范劲松:我们比市场要乐观一些,而且有逻辑和数据上的支持。有几个基本判断:

  (1)疫情的两年下来,宏观以及社零数据虽说很一般,消费能力和消费意愿是双降的,但是食品饮料的需求是很刚性的(餐饮除外),因此疫情对食品饮料的影响极为有限甚至增速和2019年差不多,疫情常态化的当下食品饮料依旧有望实现稳健增长;

  (2)从全产业链来看,今年的问题主要出现在价格方面;9月份之前,食品饮料大多子行业情况是上游材料涨价、终端跌价(干扰项多),产业链利润是压缩的,因此上市公司毛利率和净利润率出现调整,目前产业链利润在增厚中;

  (3)从周期角度来看,今年的价格总体偏弱,产业进入去库存周期,展望2022年,我们认为价格向上的周期叠加库存周期共振,有望推升业绩加速增长;

  (4)当下的消费品市场总体是个纵度提升的市场,从同质化逐步走向差异化,微笑曲线在改写,按照国际发展的经验,消费升级的逻辑还可以持续近十年

  

  李迅雷:两年疫情下来,你认为食品饮料消费受影响极为有限?哪些数据能够说明这个问题。

  范劲松:我们做了很多调研,结合上市公司的一些数据,发现实际的食品饮料行业的消费比很多想像的要好,还是要多调研。如五粮液,我们调研了长三角很多经销商,很多反馈增长25-70%不等,好于报表;我们也调研了啤酒龙头,我们预计今年的啤酒行业龙头的销量比2019年下滑2-4个点,这个数据也好于市场的预期;具体数据来看:

  

  (1)从社会零售统计的数据来看,粮油食品类2020-2021两年的1-10月的复合增速10.3%,相较于2017-2019年略有加速;烟酒类2020-2021两年的1-10月的复合增速超10%,相较于2017-2019年7.4-8%的增速有加速

  

  (2)从食品饮料上市公司统计的数据来看,2021年前三季度大众品上市公司的收入6066亿元,同比增长11%,增速环比2020年上升0.6pct,这个增数据与2018-2019年的平均增速很接近;前三季度大众品利润456亿元,同比变动-2%,增速环比2020年下降22pct;

  

  白酒方面:2021前三季度白酒行业收入2184亿元,同比增长21%,净利润820亿元,同比增长19%,2020年受疫情影响收入增速9%;我们预计2020-2021年行业的复合增速接近15%,这一数据与2019年的增速相差不大;茅台这两年的增速下来了,如果扣掉这一要素,近两年行业的增速有望更高一些。

  

  李迅雷:既然食品饮料作为刚需品,销售收入比较稳健,今年二级市场食品饮料行业的投资收益率是负的,基本面出了什么问题吗?

  范劲松:问题主要出在上游原材料价格方面,即上游原材料在涨价,终端在跌价,总体感觉是下游企业之间打了一轮价格战。原材料涨价主要体现在包装材料玻璃、纸箱等,还有原材料涨价,比如糖蜜,原奶等;产业链出厂到终端环节的利润做薄了。外加上社区团购的干扰和会计准则对运费的调整,2021年大众品细分龙头的毛利率比疫情前明显下滑。

  

  

  另外,疫情反复下,摩擦成本提升,收入预期不稳定;2020年的疫情,对餐饮等产业链的冲击比较大,冲击较大行业(如调味品)的渠道给了社区团购这些新渠道一些切入的机会,这两年社区团购刚好发力烧钱导流量,价格不断走低(Q2-Q4白酒中部分产品的价格也有走低)。价格往下走,经销商信心更加不足,低价甩货为主。因此今年是个去库存周期,实际销售要好于报表。

  

  李迅雷:在终端价格走低的情况下,市场情绪比较谨慎,也有很多消费降级的声音,我们以前推荐的逻辑主要还是消费升级,未来消费主导模式下,是升级还是降级?

  范劲松:我们认为主逻辑还是消费升级,升级中带有分层,层次感越来越清晰。刚才提到很多子行业毛利率下降,仔细研究发现:第一,如果是消费降级,按照逻辑白酒、啤酒、乳业等产品结构应该往低走才对,实际来看,价格往下掉的主要是受餐饮以及社区团购干扰比较大的子行业,而很多行业产品的平均吨价格是往高走的,除了白酒、啤酒、乳业价格和产品往高走之外,还有方便面、包装水等;

  第二,部分产品价格是有阶段性的下降,也就是说价格往下只是暂时的,到现在为止不少产品的价格在陆续回升中,典型代表是酱油;目前部分产品在陆续提价,随着自上而下价格的传导以及消费信心的起来,明年价格有望保持正增长;

  第三,在外界不确定的当下,消费分层在加剧,产业更多是消费分层,具体逻辑参照我们2020年12月《消费分级加速下的投资展望》一文。

  

  李迅雷:目前我们看到了很多公司在陆续提价,有些提价的幅度还不小,会明显影响销量吗?反映到报表的节奏会不会滞后?滞后多久?

  范劲松:我们认为:(1)确实有很多产品提价5-20%不等,但应该用平滑的思路来看,海天、安琪等龙头是几年才提价一次的,在一个纵度提升的市场,包装水、啤酒、方便面这几年都有3-6%的吨价提升,如果三年提一次,一次提12%,意味着每年提价4%左右,其实和很多行业的价格提升幅度接近的。

  

  (2)复盘历史,啤酒上一轮提价发生在2018年初,当年行业总量保持微增趋势,与提价前后年份的增速基本保持一致,龙头啤酒公司提价后经过2-3个季度盈利能力开始明显回升;酱油上一轮提价发生在2017年初,当年行业保持中个位数的销量增长,与前后的年份表现基本一致,龙头公司2017Q1提价后,接下来的2017Q2毛利率迅速迎来提升。而休闲食品、速冻食品等龙头上一轮提价后销量也未受到明显影响,且毛利率基本在提价后的第二个季度即迎来回暖。大众品的需求相对刚性,3-4年一次的周期性提价对大部分品类的销量影响较小,通常提价后毛利率会较快出现回升。

  

  本轮大众品提价潮于2021年9月开始,至10月底第一轮股价行情基本走完,新的提价信息出台对股价的驱动力边际减弱。而明年要实现消费品提价后利润弹性的兑现,我们认为应从提价传导和利润释放两个维度进行考虑。从传导维度,价格敏感度低的产品提价后销量受影响较小,且2022年疫情仍存在不确定性的情况下,应选择量价均受疫情影响较小的品类。从利润释放维度,重点关注利润弹性大、成本有回落预期、提价带来的净利率上升可持续的品类。(详见我们2021年12月3日发布的专题报告:《关注提价传导,优选利润弹性》)

  李迅雷:为什么比较乐观?明年的投资机会在哪些方面?

  范劲松:简单总结一下:第一,2020-2021年2年的疫情压力测试下,食品饮料的需求增速相对稳健;因此,即使疫情有所反复,也不用太担心;

  第二,今年产业的问题更多是消费信心不足,导致产业去库存,社团团购以及股市的表现强化了悲观预期以及终端产品的跌价,产业竞争更为激励,加速了行业的集中;同时产业进行了去库存,食品领域里面很多产品的保质期是12个月左右,也就意味着2-3个季度可以完成去库存;

  第三,产业依旧以消费升级为主逻辑,升级中带有分层;目前食品饮料子行业龙头在努力提高价格,高档酒提价预期也较强。随着终端价格的回升以及提价的传导,2022年有望实现价格周期和库存周期(从去库存变为增库存周期)双共振,业绩有望加速增长。推荐角度来看,一方面以高档酒为代表的子行业龙头,长期的逻辑还是很清晰的,销售价格也有望超预期;另一方面,周期反转的子行业(如:调味品龙头)、困境反转的个股、以及高增长的子行业(速冻、次高端白酒、奶酪等)有望持续取得超额收益。

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