2019-1-11 9:09:00

  此前,本人接受今日头条与新华网的联合微访谈,宏观经济走势与大类资产配置提出了粗浅的观点,应不少读者要求,略作整理和归纳。我在2017年提出了存量经济的观点,认为随着经济增速下行,经济结构变化特征会强于周期性特征。人口、地域、收入、产业、企业的分化和集聚开始加速——分化造成风险,集聚带来机会。

  从政策层面看,稳中求进将继续成为2019年治国理政的总原则;从投资层面看,风险偏好下降会成为2019年配置资产主要依据;投资方向上,水往低处走,是为了寻找估值洼地,人往高处走,是为了免受风险冲击。

  中央经济工作会议、2019年经济走势等热点分析

  问:这次中央经济工作会议罕见地在经济体制改革中对资本市场大篇幅提及,对此您认为有何深意?对资本市场有何影响?在会议表述中,又有哪些是能尽快落地的?明年资本市场改革的看点在哪里?

  李迅雷:中央经济工作会议的主要内容用九个字可以概括:弱刺激、强改革、高质量。从中央层面对资本市场直接定调喊话,过去并不常见。但最近一次也是发生在2018年10月末召开的中央政治局会议上,要求“围绕资本市场改革,加强制度建设,激发市场活力,促进资本市场长期健康发展。”

  如果说上次中央政治局会议的提法,更侧重在短期稳定市场预期,那此次在中央经济工作会议上的提法则更进一步,提出了资本市场改革的中长期方向,明确了发展目标。其中,规范、透明的要求体现在交易制度上,开放偏重在国际合作上,有活力、有韧性则是对运行状况的要求。


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2019-1-10 9:45:00

   在全球经济增速放缓的趋势下,扩内需成为必然选择,由于房地产投资增速预期要回落,拉动基建投资以实现稳投资或稳增长成为一种顺理成章的推理。但基建投资作为一种逆周期的调控工具,已经用了10多年了,且不说边际效应递减,其对全社会债务的增长也不容忽视。因此,本文讨论的是如何选择扩内需的更合适路径。

  国内有10亿人还没有坐过飞机

  由于职业原因经常要做飞机。每当机场人山人海的时候,感觉似乎中国人都去机场了。但这种感觉实际是被假象所迷惑,因为中国有13.9亿人口,而我们所观察的样本通常小得可怜。

  SabreMarket Intelligence的数据分析显示,2017年,持有中国民航局的航空运营商许可证的航司共搭载乘客5.89亿人次,2018年应该超过6亿人次。

  但6亿人次对应多少搭载过飞机的人呢?肯定不会超过2亿,第一,做飞机旅行通常会有来回,即有去有回,假设平均三个坐飞机的人中有两个是来回的,那么,2亿人坐飞机就会产生3.3亿人次的乘机记录;第二,6亿人次中应该有相当一部人是多次往返乘飞机的,如本人在2018年乘飞机的次数就超过80次;第三,国内航空公司的乘客中还包含一部分境外乘客。

  例如,2017年,美国航司国内国际航线共运送旅客9.65亿人次,同比增长3.4%,其中国际航线旅客周转量2.234亿人次,国内航线7.416亿人次。美国人口只有3.2亿,乘机人次是美国人口数量的3倍。可见,乘机人次与人数之间存在很大的倍数关系。

  2012年的时候,东方航空董事长曾以“3/4的国人没有坐过飞机”来表明航空业无限的市场潜力。时至今日,这一比重应该有所下降,但即便降至2/3,也有9亿多人没有坐过飞机。因为中国仍属于发展中国家,人均可支配收入水平较低,且国内居民的收入差距,因此,我估计乘机人次高增长主要的因素还是来自高收入阶层的贡献,而非人数增长的贡献。

  以国内机场的旅客吞吐量分布为例,看似国内机场吞吐总量保持了高速增长,但若观察一下细分数据,分化实在太大。在国内229个机场中,只有32个年吞吐量千万级别的机场,就占据了全部旅客吞吐量约78.5%,而年吞吐量在300万以下的机场多达179个,只占全部旅客吞吐总量的8.9%。

数据来源:WIND,中泰证券研究所

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2019-1-2 9:44:00
   经济周期服从房地产周期 房地产周期服从人口周期

  2018年经济增速的下行在预料之中,回顾2016-18这三年,外需始终是一个重要变量:在拉动GDP的三驾马车中,2016年净出口对GDP增速的贡献为负0.5%,2017年则为正0.6%,假设外需不变,那么2017年的经济增速是低于2016年的。而2017年的实际GDP增速高于2016年,完全归功于欧美经济复苏导致外需的增强。但是,2018年外需再度走弱,同时国内刺激政策的力度(财政赤字率从3%降至2.6%)也不如前两年,于是经济增速便出现回落。

  既然外需的影响那么明显,那中国经济走势是否取决于外需呢?当然不是。如果说10多年前的外需对中国经济影响还是掷地有声的话,那么,十年后的今天,中国对外贸的依赖度已经减去了一半。也就是说,如今外贸对GDP增长率的影响一般都不会超过正负1%。

  因此,决定中国经济周期变化的,还是内需。内需又分为投资和消费,从过去五年看,中国投资(资本形成)对GDP的贡献大约是全球平均水平的两倍,说明中国一直是投资主导型的经济体。2017年投资增速已经出现了明显回落,即从上一年的10%降至7%,但由于PPI的持续走强,使得部分人误判为“新周期”的来临。

  2016年以后PPI的走强,一方面与欧美经济复苏有关,另一方面则与国内的供给侧结构性改革有关——约束供给、无量上涨,好在2018年的走势已经证伪了“朱格拉周期”,也印证了我在2017年4月发表的警示性文章——《可怕的时滞》。


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2018-12-27 9:06:00

  中国经济主要指标运行平稳,基本面长期向好,连续性、稳定性的宏观政策将继续为经济“保驾护航”。

  良好的经济基本面为资本市场健康发展奠定了基石。一系列迹象表明,境外机构坚定看好中国资本市场投资价值和发展前景,11月以来持续加大买入力度,境外资金呈现大幅净流入,未来A股市场外资流入的比例还会进一步增加。

  宏观政策有定力

  为经济“保驾护航”

  目前,市场有声音认为,明年经济面临较大的下行压力。对此,中国经济仍然处于相对稳定的区间内,虽然明年有一定的下行压力,但是下行幅度不会很大,预计明年GDP增速在6.3%左右,在全球范围内处于较高水平,“美国经济连3%的增长率都较难实现,而中国的经济增长还是稳定在6%以上”。

  中国经济增速下行实则是有意为之的结构调整,不能将其当成负面因素来看待。目前中国经济已经呈现出结构不断优化、新旧动能接续转换、质量效益稳步提升的特点,新产业、新业态、新模式加快发展。

  数据显示,今年前11个月中高端制造业加快布局,其中高技术制造业投资增长16.1%,装备制造业投资增长11.6%。据国家统计局测算,2017年中国创新指数为196.3(以2005年为100),比上年增长6.8%,表明我国创新环境进一步优化,创新成效稳步增强,创新能力向高质量发展要求稳步迈进。


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2018-12-13 9:27:00

  2019年全球经济增速大概率下行,这是今年下半年趋势的延续。从今年全球各国的资本市场表现看,股市基本上是跌多涨少;而房地产市场则在下半年出现了普遍走弱现象;以原油为代表的大宗商品价格也出现了普跌。当前大家对2019年的经济与投资偏悲观,究竟如何来看待投资机会与风险呢?

  黄金:风险偏好下降的避险品之选

  从GDP同比增速来看,中国从去年四季度的6.8%回落至今年三季度的6.5%,欧元区从2.7%回落至1.7%,日本从2.0%回落至0.4%。美国第三季度GDP增速也比第二季度所有回落。

  美国经济增长乏力,与其采取持续加息政策不无关系。美联储持续加息的主要目的是为了抑制通胀,但这同时也带来了后期经济增速的下行。从美国的历史数据看,当十年期国债与一年期国债收益率之差接近零的时候,通常会出现经济衰退,如今,美国十年期国债收益率再度出现回落,与一年期收益率之差接近零,表明投资者不看好美国经济的长期前景。

  美国国债收益率变化与经济增速


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2018-12-3 9:27:00

摘要:

  一、改供给转杠杆,去杠杆结束了?08年全球金融危机后,发达经济体需求一蹶不振,国内开启了需求端的刺激政策。刺激政策带来经济短期回升的同时,也带来了遗留问题。15年开始的供给侧改革加速了市场出清,但也转移了杠杆。去产能的结果是杠杆从上游行业向下游转移;去库存的结果是杠杆从企业向居民转移;紧信用环境对民营企业的冲击较大。当前我国非金融部门的杠杆率仍在251%的高位,防风险依然会继续。

  二、经济再度下行,刺激工具有限。在紧信用的环境下,经济增速大幅下行,但当前刺激工具越来越少,根本原因在于我国的杠杆只是发生了转移,并没有去掉。从国际经验来看,杠杆易升难降,中国需要优化杠杆结构,去掉“坏”的杠杆,减轻经济前行的负担。我们认为依靠房地产强刺激拉动中国经济的时代已经终结,而地方隐性负债扩张牵制基建增速,宽信用效果有限,预计2019年我国GDP增速将降至6.0%,居民和企业部门存在被动去杠杆、局部出清的压力,经济面临的通缩风险上升。

  三、股市四大主线,债市长期利好。站在长期视角来看当前经济,我们认为当前是经济增速换挡阵痛期,也是经济增长的自然规律。中国的资本市场依然存在结构性的投资机会,主要把握以下四大投资主线:一是新经济高增长;二是政府加杠杆;三是周期行业集中度提升;四是消费升级和高端消费。从大类资产类别来看,货币宽松但信用仍紧,经济趋于下行,对利率和高等级债券资产构成利好,未来汇率会让位于利率下行。


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2018-11-23 9:01:00

  2017年相比2016年,在宏观政策上应该是紧货币、紧信用;2018年上半年逐步过渡到松货币、紧信用。下半年信用明显开始松动。到了今年四季度,股市大幅下挫导致股权质押融资问题变得越来越严峻,企业对于环保、拆除违章建筑及社保缴费等导致企业经营成本上升的抱怨颇多,同时投资增速的显著下降。按此逻辑,2019年的宏观政策就应该宽货币、宽信用了。但2019年真能让全社会信用再度扩张吗?本文试作分析。

  从需求端看这两年的信用收缩

  需求包括内需和外需,内需则包括投资需求和消费需求。2016年以来,无论是国内的投资增速还是消费增速,都出现了明显回落。2015年大部分行业的国企亏损面要超过民企。

  信用收缩下民企亏损面大于国企

数据来源:中泰证券研究所


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2018-11-22 8:50:00
      10月份金融数据近日公布,对于M2和社会融资规模等数据不及预期,有人得出信用收缩的结论。对此,需要客观分析。

  首先,贷款环比“腰斩”并不意味着10月份金融数据出现断崖式下滑。从历史规律来看,银行信贷投放具有显著的季节性规律,季末往往为“大月”,季初往往为“小月”。历史数据显示,往年10月份贷款平均约占9月份的55%左右。因此,此次贷款环比“腰斩”并不能说明什么问题。

      同时,今年整体信贷投放情况并不算差。贷款余额增速虽从去年四季度开始下滑,但进入今年下半年又开始回升,并从9月份开始重新站上了13%的水平。受央行多次降准影响,用M2和基础货币之比衡量的货币乘数也震荡上行。

  信贷表现虽然尚可,但其他方面的隐忧不容轻视。从投资端看,今年银行股权及其他投资几乎持续负增长;从融资端看,委托贷款余额增速也同样如此,信托贷款余额增速则从10月份开始掉至零增长以下,且三者在10月份的金融数据中均呈现加速下降趋势。同时,表外融资继续下降使得社会融资规模增量创2016年7月份以来新低。

  此外,信贷投放在结构上也发生了变化。最直接反映企业融资需求变化的企业中长期贷款10月份仅增加1429亿元,不仅低于9月份的3800亿元,也远不及去年10月份的2366亿元。同时,票据融资规模连续6个月出现千亿元以上高增长,反映出在宽信用政策引导下,银行虽然信贷额度有所提升,但对企业信贷投放仍然较为谨慎。

  在信贷总量尚可、表外融资继续萎缩且信贷短期化的影响下,企业存款大幅下降6004亿元,不仅导致M1同比继续下降至2.7%的水平,也使得M2创下历史最低增速。

  综上分析,银行风险偏好下降,并进入持续信用收缩阶段,是金融数据表现较低迷的主要原因。这里既有金融监管对融资渠道和融资主体实行更严格限制的因素,也有在经济下行压力有所加大的形势下,银行主动调整其资产配置策略的因素。那么,金融数据不达预期将成为今后一段时间的常态吗?笔者认为,金融数据未来的走势主要受两方面因素影响:一是按照经济运行规律,在经济下行压力有所加大形势下,银行或仍将保持较低的风险偏好;二是逆周期政策起到的对冲效应。前者会使金融数据整体偏弱,并成为下阶段的主旋律,后者则会使金融数据出现边际改善。
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2018-11-8 10:20:00

  从2015年末开始的供给侧结构性改革,开启了主动去杠杆的进程,其目的是为了防患于未然。但是,从以往各国去杠杆的经历看,似乎最终都是以被动去杠杆的方式来完成的。那么,中国会否因为主动去杠杆而可以免去被动去杠杆过程呢?从目前看,被动去杠杆已经开始了。宏观经济是一个大系统,当你试图去修复某几个指标的时候,会给其他众多指标带来怎样的影响呢?这恐怕远比“按下葫芦浮起瓢”要复杂。

  主动去杠杆过程已到了后期

  记得2014年末中央经济工作会议上,首次用了“高杠杆、泡沫化”这个词来形容当时经济所存在的问题,同时也指出,去杠杆不能一蹴而就,需要用时间来化解。然而,2015年之后,全社会杠杆率却加速上升,原因是为了稳增长而加大投资刺激和放松货币的力度。

  尽管2016年开始大力推进供给侧结构性改革,去杠杆效果直至2017年才有所体现,主要是企业部门杠杆率水平有所回落,但居民部门杠杆率水平则仍然在上行。加强金融监管、控制地方政府的PPP和债务扩张等举措,使得社会信用进一步收紧,金融业的杠杆率水平显著下降,但同时又带来了新增社会融资增速的下降和资本市场估值水平的下降。


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2018-10-17 9:04:00

  9月进出口数据中,比较惹人关注的是出口,受企业抢出口因素影响,以美元计价的出口增速出现了逆势增长。但与此同时,尽管以美元计价的进口增速较上月略有回落,但绝对值仍然创下了历史新高,这与2017年底以来的政策强力驱动密切相关。11月5日即将召开的中国国际进口博览会,也将对扩大进口提供巨大契机。但在当前宏观经济整体形势下,进口保持高增长或许仍然面临难题。

  主要观点:

难点之一:扩大进口应该体现在价上还是量上?以原油为例,9月原油进口金额当月同比增速46.6%,但进口数量为3721.3吨,与上年同期几乎持平,进口金额的扩大主要是由于价格上升。而进口数量扩张的压力仍存。以汽车和汽车底盘为例,从2010年以来,进口金额增速呈现三轮涨跌,且增速高点逐级回落,也印证国内新车市场早已进入存量格局。

  难点之二:扩大进口面临消费支出增速回落。进口商品,尤其是跟居民消费直接相关的商品,还是需要居民消费支出能力的充分配合,才能最终得到消化。2017年以来,进口居民生活消费品金额与城镇居民人均消费性支出的当季同比增速,长达六个季度背离,在历史上从未发生过。从逻辑上讲,只有消费性支出的提高,才能消化更多的进口商品。

  难点之三:扩大进口如何与自主创新共存。进入2018年以来,高新技术产品进口增速始终强于农产品进口增速,但值得关注的是,如何均衡好高新技术产品进口提速与国内自主创新的关系,就2012-2016年全国31个省市区的数据观察,二者之间存在负相关关系。

  正文:


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