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预期差将成A股上涨动力 龙头公司确定性溢价望提升 
2019-2-28 17:07:00

“我的研究风格是喜欢去发现,去研究一些被主流机构或社会所误判的东西。作为一个经济学家,践行自己的使命就是找出问题。”日前中泰证券首席经济学家李迅雷接受记者独家专访时如是表示。

只买物有所值的东西

记者:我们知道,您从事金融研究近三十年,获得了一系列殊荣。作为国内最早提出价值投资的专家之一,您认为价值投资的本质是什么?价值投资理念与价值投资策略是一回事吗?

李迅雷:价值投资就是买的东西要物有所值,买的东西价格低于实际价值。价值投资理念与策略投资有的时候不一样。策略投资有时候会参照大众投资者的偏好来选股。凯恩斯曾提出过选美理论——自己心目中的美女,不一定是大家认可的美女。这个理论用在投资上,就是买大家普遍喜欢的品种,它未必物有所值,但可能有题材炒作价值。

价值投资就是寻找低估值品种,当价格大幅回落的时候,坚定买入;而不是当市场疯狂的时候,去寻找风口在哪里。因此,价值投资理念就是不管市场有没有风,坚持按照价值投资准则投资,不炒概念,不炒题材,只买物有所值的东西。

作为价值投资者,不应只看股价走势,而应看价格本身是不是和其内在价值相符合。

记者:您认为长期持股就是价值投资吗?

李迅雷:价值投资绝对不是长期持有,但长期持有可以避免一些情绪变化对估值判断带来的影响。

人是贪婪跟恐惧并存的动物,价格波动会导致心理波动,有时候太担心,有时候太乐观,主观上想高抛低吸,实际结果往往是追涨杀跌,最终影响到投资收益。所以,与做短线相比,长期投资肯定是一个能带来高回报的较好方式。

四类稀缺产品值得投资

记者:市场在不同阶段,价值投资的标的是有所差异的。亦如12年前,您曾说“买自己买不起的东西”。前不久,您又表示“投资要买自己买不到的东西”。在前后观点的变化中,您认为价值投资与时代背景的关系究竟有多大?如何投资买不到的东西?

李迅雷:时代虽然不同,但价值投资的内涵是一样的。

2006年我写《买自己买不起的东西》的时候,大部分人的收入水平都处在同起跑线上,但由于恩格尔系数较高,可用来投资的闲钱不多。很多东西看上去很贵,想买买不起,但是因为未来价值增值比较确定,所以值得去买,应该举债加杠杆买。在那个年代两类资产是确定的:一是城镇化率比较低,随着城镇化进程提高,更多的人会流到城市来,导致城市住房的需求增加,住房作为一种不动产,必然会大幅上涨。二是,由于此前居民都用大部分钱吃穿住行,没有多少积蓄,恩格尔系数高达40%,古玩艺术品等稀缺品的价值被远远低估,今后随着居民生活水平的提高,这类资产会出现“资产荒”。

在2006年以后的10年里,随着人们的生活水平不断提高,余钱增多,加之在外资大量流入、出口大幅增长的背景下,货币保持高速扩张,确实印证了我当初的判断——货币助推各类资产价格快速上涨。2018年我又写了《买自己买不到的东西》的文章,买不到的东西就是稀缺的东西,比如核心技术、品牌,因管制而形成稀缺物品。

一是,随着社会发展,人们对于教育、健康、保健的投资会增加,与此相关的是稀缺的。如大家都认为青春买不到,那么,美容整容、健身行业就值得投资;大家都认为人生不可重来,希望孩子能实现自己的梦想,于是教育行业就值得投资;大家认为寿命有限、健康第一,健康买不到,那医药生物行业就值得投资。

二是,随着中国的产业升级,一些传统的制造业是过剩的,但有核心技术、知识产权企业依然稀缺,如医药里面的原创药、靶向药、基因药等都需要巨大的研发投入来获得。虽然大家对健康保健的需求很大,可是由于仿制药太多并不稀缺,真正值得投资的是创新和原创药。

三是,有品牌的,特别是产品有独创性的民族品牌。如茅台,由于其只有在特定地点生产,换个地方就不能生产,所以具有稀缺性。社会形成巨大需求时,茅台就买不到了,价格就会越来越高。目前,白酒的需求依然很大,高端白酒就集中在几个品牌中,随着消费升级和消费者偏好的高度趋同,导致某些品牌的商品市场份额不断提高,想买买不到。

四是,因为管制而形成的稀缺品。比如外汇管制导致外汇买不到。外汇买不到怎么办,可以买黄金,因为黄金是国际定价的,外汇价格的变化会反映到黄金上。

预期差将成A股上涨动力

记者:对于2019年的大类资产配置,您曾表示比较看好黄金,另外您还看好哪些投资品种?

李迅雷:黄金作为一种各国的流通货币,已经持续了几千年的历史,不会因为数字货币的诞生,就能在短短几年里把黄金货币属性废掉。黄金价格相对于过去十多年超发的货币总量而言,不涨反跌,说明已被低估。最近多家央行都在增持黄金,也反映出黄金的价值所在。而且,当经济增长放缓的时候,楼市和股市泡沫存在破灭风险,投资者的风险偏好会有所降低,而黄金具有避险功能。

另外,我看好权益资产。我对2019年的A股市场还是比较看好的。

权益类资产经过3年半的调整后,估值水平大幅下移,处在历史的估值低点,本身就有均值回归的动力,相当一部分股票已经颇具投资价值。近期及未来,外资会大量涌入A股市场,境外投资者同样会认为经过调整后A股的价值投资机会比较大。

股价所反映的是对未来的预期,股价包含了经济前景担忧、企业盈利下滑、改革困难重重等诸多负面因素。如果未来这些悲观预期不会兑现的话,就会形成“预期差”,所以,忧患反而是个利好,乐观反而是个利空。因此,未来A股上涨的动力可能会来自“预期差”,即现实好于预期。

龙头公司确定性溢价望提升

记者:您曾表示,中国经济增速下行实则是有意为之的结构调整,不能将其当成负面因素来看待。目前中国经济已经呈现出结构不断优化、新旧动能接续转换、质量效益稳步提升的特点,新产业、新业态、新模式加快发展。请问,在结构不断优化的过程中,您认为哪些行业将会显著受益?

李迅雷:在结构不断优化的过程中,新兴的行业、成长性的行业将率先受益。

任何一个国家的经济体都会经历高速增长到中速增长,最终到低速增长的三个阶段。

中国现在已经从高速增长转为中速增长,目前正处于转换阶段,GDP在6%以上还是属于中高速的增长。在转换阶段就会出现分化,各个领域都会分化。一些产业更加聚集,增速相对较快。最明显的就是计算机、互联网、人工智能、芯片等信息技术产业,去年增速接近30%。

在此过程中,机会来自于两个方面:一是传统产业中的龙头企业,头部企业的形成。虽然传统产业的增速有所下降,但是由于行业出现了分化,处在头部的企业,可以抵御行业增速下降所带来盈利的下降,盈利维持在行业平均水平之上。

二是旧动能转化到新动能部分。新动能本身就具有成长性,会有大量需求来推动行业的发展。现在初步估算,新动能与老动能比例大概是2:8,所以,新的动能虽然成长性很快,但由于体量较小,波动较大,存在着一些不确定性。

从某种意义上讲,投资新兴行业的风险不比投资传统行业的风险小。因为传统行业是确定的,可以享受确定性的溢价。新兴行业有很多东西不确定,估值可能会面临不确定的折价。

记者:业内人士普遍认为,股市价值投资标的的选择,总体上应本着“好生意(细分行业潜力)、好公司(可持续发展能力)、好价格(估值相对合理)”的基本思路。对此您怎么看?您曾提出“确定性溢价”的观点,目前仍坚持这一思路吗?

李迅雷:这些指标每一条拿出来都有道理,但是更要综合判断。

从长线分析一家公司,要看可持续增长能力,持续维持毛利率水平到底如何,平均利润率水平如何,然后行业的本身发展空间如何,公司在行业中的地位如何。衡量价值投资,不是一个很单一的指标,而要综合考量。也就是说作为价值投资,一定要给一个护城河,要足够的宽,这样安全边际就比较大。

对比美股市场的定价现状,那些业绩增长具有“确定性”的A股龙头公司价值仍未被完全发掘。我认为,存量经济下,龙头公司的确定性溢价有望继续提升。A股市场目前依然属于新兴市场,走向成熟还需要20年-30年的时间。

价值投资亦如研究般严谨

记者:您做研究工作已有30多年,自己最满意的研究成果是什么?

李迅雷:我觉得不太满意。我做纯学术研究的时间并不长。1996年进入券商做研究,基本上属于卖方研究。但是,我的研究风格是喜欢去发现,去研究一些被社会、被主流机构所误判的东西,寻找和揭示真实的世界。2012年,我写过一篇《中国经济结构存在误判》的文章,深入分析统计部门所发布的数据可能存在的误差,数据与现实之间的误差过大,就会形成误判,对宏观决策不利。

作为一个经济学家,践行自己的使命就是找出问题。找问题的目的,是为了规避经济决策风险和运行风险,如果能及时修正这些问题,就会使经济社会发展得更好、更健康、更加可持续。就像医生,找出患者问题,给出治疗方案和建议,进行康复。我想,没有人会去指责医生:为何一味去找别人的毛病,而不去赞美别人的长处。因此,对于经济学家,也应该宽容。

无论做研究,还是做价值投资,都需要保持严谨性。研究和投资毕竟要以事实为依据,而不是用情绪来替代研究和投资。

拿中国股市来说,熊长牛短,投资者确实不满意。事实上,中国作为一个新兴市场,公司治理结构存在缺陷,其背后是国家治理结构如何进一步完善问题。十八届三中全会也提到,要改革和完善国家治理结构。所以,我们要改善社会治理结构,进一步改善公司治理架构,只有这样,才能够给投资者更多回报。

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