一个短期内涨幅巨大并且几乎是全球最贵的股市，明年还有上涨的动力吗？本文认为，在国内投资者交易偏好与现有交易规则、人民币升值、经济周期拐点未至这三方面因素的影响下，2008年股市将继续向上，金融和房地产是股指攀升的双翼，中长期来看，上市公司的ROE水平有超过20%的上升空间。

　　如今，中国股市无论从哪个角度看，都变得非常不便宜了。如从市盈率（PE）看，目前为40倍左右，全球好像没有比它更高的。从我们以前津津乐道的证券化率（国内股市总市值与2007年GDP预测值之比）看，竟然从两年前的16%上升到了130%以上，已经看齐甚至大大超过一些成熟股市，如美国目前的证券化率也不过130%左右，而日韩在上世纪80年代末的泡沫顶峰时，证券化率最高达到160%，目前也只有100%左右。2007年前三季度，中国工业企业上市公司的利润总额约占全国规模以上工业企业同期总利润的不到20%，远不如美国等成熟市场上市公司的占比高，可见，在中国产业资本证券化水平还比较低的情况下，如此高的证券化率显然也是不正常的。从股市的涨幅看，中国股市过去每一轮牛市的涨幅都没有过四倍以上；而在过去两年中，全球也没有一个股市的涨幅超过中国。

　　一个短期内涨幅大且几乎成为全球最贵的股市，明年还有上涨的动力吗？确实值得我们去思索，笔者试着从以下三个方面来分析。

　　线索之一：交易偏好与现有交易规则将继续支撑高股价

　　很多事实证明，东亚国家和地区的投资者都有交易偏好，尤其以华人为甚。以1996年（中国上一轮大牛市的第一年）为例，纽约股市的换手率为52%，东京是27%，伦敦是58%，香港特区是54%，新加坡是40%，韩国为90.73%，而台湾地区是243%，中国内地市场更高，上海是591%，深圳是 902%。十年过去了，这一状况是否有所改变呢？可以看到，在过去一年内，中国内地的股票换手率，依然是全球第一.

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　　中国经济与全球经济联动性越来越强，在诸多的国际因素中，人民币升值的高度和海外资金进入中国市场的体量，将成为支持这波行情的两大重要因素：人民币升值的高度就是股市的高度；资本的大小就是股市泡沫的大小。

　　在生产力越来越强大的今天，人民币的购买实力逐渐爆发，越来越不能再被低估的汇率所掩盖。举个例子说，中国的纯净水农夫山泉，在超市中的销售价格为1元人民币，而在法国，一瓶普通纯水的价格为2欧元左右，按照欧元比人民币1：11的汇率计算，在法国买一瓶纯水的费用，在中国可以购买20瓶。

　　对于全球范围的采购者而言，中国商品的竞争实力强大，中国的贸易顺差达到1.4万亿美元之多，可以想象，人民币保持被低估的水平虽然有助于产品出口，但相对于中国的贸易逆差国而言，则不可忍受。由于美元近日保持疲软态势，导致欧元、日元、澳元和加元相对走强，其产品竞争力下降，诸多强势货币国家联合敦促人民币升值的趋势明朗。

　　在人民币升值的预期和加息的预期下，海外热钱通过各种渠道进入中国的动机也逐渐增强。热钱的目的是在汇率和利率的变化中实现套利，人民币升值的预期十分明朗，加息预期也十分明朗，对海外热钱的吸引力自然强大。在中国A股牛市行情的刺激下，流入的热钱自然寻找价值低估和回报高的领域，股市和楼市自然成为首选。因此，在这种情形之下，支持中国A股的资金就不仅仅是中国居民的储蓄资金，还有大量的海外热钱。因此，我们认为，人民币升值的高度可以折射A股股指的高度，而海外热钱的流量大小也决定了中国A股泡沫所可能达到的尺寸。

　中国股市和房市正在累积泡沫，这种情况下，不同市场流动性的好坏几乎成了其安全性高低的代名词。由于股票具有良好的流动性，选择股市更容易在泡沫破灭之时及时、顺利离场。由此来看，中国富人应当调整财富结构，将主要资产由房产转变为金融资产，从“地主”升级为“资产阶级”，从房东演变为股东。这也是目前中国金融泡沫逐渐累积下的理性选择。
　　如今，中国经济空前繁荣，令全球羡慕，大量的外汇流入中国，使得中国成为外汇储备最多的国家，但与此同时，我们也已经进入了资产高估时代。如果有投资者是从2003年或更早开始投资房产，或是从2006 年开始投资股票 ，都应该有可观的收益。如全国商品房平均价格指数从2003年至今年6月末上涨了51%（中心城市的涨幅要远高于此，平均至少在150- 250%之间）；而股价指数则在2006年至今不到两年的时间里上涨了4倍以上（附图）。

　在如此短的时间内出现如此大的升幅，投资者自然会关心既得收益能否保全的问题。要保全收益，无非有以下几种办法：一是事先设定止盈点或止损点，达到目标值后便获利了结；二是根据宏观经济或市场走势的变化，预测上升头部出现的时间，采取选时策略来谋求收益最大化；三是调整资产结构，降低风险较大的资产持有比例，提高低风险资产的持有比例。然而，上述办法还只是理论层面的，看似简单的方法其实很难做到，因为投资人的最大敌人就是自己，贪婪和恐惧的本性是任何方法都难以克服的，事实也证明，真正在牛市泡沫破灭之前逃脱的投资者寥寥无几。

　　Ａ股市场越来越看国际资本脸色的根源在于，中国股市缺乏足以与外资抗衡的本土机构投资者，因此，国资部门应放宽对国企投资股市的限制。　　

　　15年前，当中国股市规模还很小的时候，对股市最有影响力的莫过于倒卖各类票据的“黄牛”了。两大交易所成立后首批上市的股票，沪市只有8只，深市好像就两只，流通市值可能比全国集邮市场的流通规模还小，只要黄牛们想把股市的钱转移到邮市，股市就得跌。所以，那个时候的股市分析师会对邮市的走势作一番分析，就如现在的国内策略分析师时不时地要研究美国经济一样。

　　随着证券市场规模的不断扩大，影响市场的主力也“城头变幻大王旗”，先是黄牛被“大户”所取代，后来“大户”又被券商取代，券商在2001年开始的这轮熊市中，陷入资产委托管理的信用危机中，基金顺势取代券商成为了市场主力。然而，很长一段时间以来，真正对股市产生影响的主要还是金融监管部门以及级别更高的政府部门，所以，中国股市长期以来都有“政策市”之说。“政策”主要有市场扩容政策、发展包括QFII在内的机构投资者政策、证券市场税收政策以及舆论引导等。但随着股权分置改革接近尾声，市场的制度性风险大大降低了，而可预期性又大大提高了，政策市的特征在淡化。那么，现在中国股市走势究竟受谁影响、看谁脸色呢？

　　 中国股市开放度被大大低估

                      回避泡沫还是与泡沫共舞
                                 李迅雷
               预测泡沫何时破裂比讨论是否有泡沫更具意义 
     时下关于房地产是否有泡沫、股市是否有 泡沫的争论总是喋喋不休，争论是否有泡沫的言下之意无非是：如果有泡沫，那么市场就 是不健康的，泡沫会破裂，会殃及整个 经济，故存在很大的投资风险。但如果存在泡沫，而且泡沫不是马上就破裂呢？再进一步，如果泡沫不仅要持续很长时间，而且会进一步膨胀呢？在这一假设下，你应该作何选择？ 
     我国的最近一轮房地产价格的上涨，始于19 99年，但从03年起，就有房地产存在泡沫的说法，而且政府也从04年开始，陆续出台了房 地产的调控措施，而且一次比一次严厉，但似乎并不能有效地阻止房价的继续上涨。关于 房地产市场是否有泡沫及检验泡沫化程度，在学术上已经有了不少检验和衡量指标，如房 屋空置率、房价收入比、投资性买房与消费性买房之比、房价涨幅与GDP增长率之比，等 等，泡沫论者正是基于对 这些指标的计算，认为已经明显超标了。但由于我国有关房地产方面的统计数据很不充分，所以这些指标计算结论往往得不到普遍认同。
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 　　记得十几年前，股市上流传一个笑话：熊市里大家都亏钱，却有一个和尚总能赚钱。大家百思不得其解，便问和尚有何秘诀。和尚笑道：“出家人以慈悲为怀，当大家都蜂拥买股票的时候，说明大家都非常想要股票，既然如此，我就得赶紧把股票卖给别人；当市场交易很清淡，大家想卖股票都困难的时候，我就得去买股票，尽微薄之力。”
　　这虽然只是个笑话，却说明了投资决策的过程未必是完全理性的。比如，在资本市场上，人性中的两大弱点—贪婪和恐惧总是暴露无遗。前面笑话中的那个和尚之所以能赚钱，就在于他战胜了贪婪和恐惧，而战胜的法宝不是凭智慧，而是靠信仰。因此，当人们习惯了用传统金融理论和估值方法来进行投资的时候，是否应该评判一下以往的投资业绩和得失，尝试换一种思维或理念来作为投资决策的参考呢？

行为金融学为“情商”在投资策略中的应用提供依据

　　传统金融理论建立在市场参与者是理性人的假定的基础上。这一理性人假设通常包括两方面：一是以效用最大化为目标，二是能够对一切信息进行正确的加工和处理。传统金融学的核心内容是“有效市场假说”，根据这一假说发展起来的各种金融理论，包括现代资产组合理论、资本资产定价模型、套利定价模型和期权定价模型等，一起构成了现代金融理论的基础。但实际上，投资人并非完全理性，资本市场中经常出现“羊群效应”、股价泡沫等现象，这就触发了行为金融学的诞生。
　　行为金融学是金融学和人类行为学相交叉的边缘学科，它的意义在于确立了市场参与者的心理因素在决策、行为以及市场定价中的作用和地位，否定了传统金融理论关于理性投资者的简单假设，更加符合金融市场的实际情况。
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“买自己买不起的东西”有三重含义，一是想买而买不起的东西一般都是大家公认的好东西，是价格不菲的稀缺资源；二是当你觉得买不起的时候，大部分人也同样觉得买不起，而只有你的投资思维有别于大众，领先一步，才能进入“少数人发财”的队列里；三是需要倾囊甚至负债投入，才可能会有丰厚的回报。
　　

　　这几年越来越多的人做起了发财梦，做发财梦的原因是周边不断涌现发了财的人。其实，看看基尼系数就知道了，中国目前的基尼系数上升到0.47，在亚洲仅次于菲律宾，并超过了所有的欧洲国家。而在改革开放初期的1981年，中国的基尼系数仅为0.29。
　　基尼系数数值越大，说明收入分配越不公平。一方面中国经济高速增长，人均GDP在2003年跨越1000美元后，现在已经超过1700亿美元，GDP总量则在过去10年增加了200%；另一方面则在演绎着“抢钱游戏”，财富迅速向少数人集中。一个发展经济学研究权威早就说过，在人均GDP从800美元向2500美元迈进的过程中，贫富差距将不断扩大，直到超越2500美元后逐步收敛。如果这个经验公式仍然成立的话，那么“抢钱游戏”还将延续。对于想抢更多的钱、获取超额收益的投资人来说，选择何种盈利模式甚为关键。
　　走在恩格尔曲线的前面
　　1857年，著名的德国统计学家恩格尔阐明了一个定律：随着家庭和个人收入增加，收入中用于食品方面的支出比例将逐渐减小，这一定律被称为恩格尔定律，反映这一定律的系数被称为恩格尔系数。其公式表示为： 恩格尔系数（%）＝食品支出总额/家庭或个人消费支出总额×100%。根据联合国粮农组织提出的标准，恩格尔系数在59%以上为贫困，50-59%为温饱，40-50%为小康，30-40%为富裕，低于30%为最富裕。因此，对中国过去30年而言，恩格尔曲线应该是一条不断向下延伸的曲线，按现在通俗的说法，就是消费升级。
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   投资银行业务的发展机遇，来自于流动性过剩导致的资产价格上涨、大宗原材料价格上涨、可以预期的加息和人民币不断升值。具体而言，在流动性充裕的背景下，企业倾向于利用资本市场转好的时机加速股权融资、通过购并重组以降低成本、通过QDII等业务拓宽海外投资渠道，这些都离不开投资银行的参与，投行的好日子刚刚开始。
　　近来，“流动性过剩”这一专业术语被财经类媒体广泛传播。就本人的粗浅理解，从一国经济的角度看，“流动性过剩”可以表现为广义货币的增长率超过GDP增长率；就银行系统而言，则反映在存款超过贷款的差额上，即所谓的存贷差。据央行公布的数据，截止到今年上半年，中国金融机构本外币各项存款余额为33.13万亿元，各项贷款余额为22.79万亿元，存贷差达到了创纪录的10.34万亿元，比2005年底增加了1万亿元。在当前的汇率制度安排之下，从货币投放的直接渠道看，较快的外汇储备增长相应导致外汇占款的增长，是导致流动性过剩的最主要原因。今年1-6月，外汇储备又增加1222亿美元，这意味着近1万亿元的货币投放，与上半年存贷差增加额相当接近，这似乎是一种巧合。
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　　                                                          李迅雷