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大约20年前，我曾引用禅宗六祖慧能的经典禅语来解释当时大跌的股市：风未动，幡未动，仁者心动也。也就是说，经济基本面并没有发生什么变化，但市场却出现大起大落。今年以来，市场的结构性波动非常巨大，尽管上证综指的波动并不大，但风格切换却非常明显。为此，作为宏观经济的研究者，我尝试从自上而下角度来分析一下股市发生变化的基本因素及未来趋向。
风一直在动：无风三尺浪
六祖和尚说“风未动”，其实他也知道风并未真的不动，因为地球一直在旋转。禅宗只是想告诉人们，“心动”甚于“风动”。俗话说，无风三尺浪，也是来形容海洋上的浪始终很大，实际上海上的风总比陆地上的风大。
过去两年在股市上业绩超好的基金经理，今年的业绩普遍欠佳，因为风向变了，仓位来不及大迁移。这再度证明，股市里没有股神。去年年末我在《公募基金超高业绩能否持续——兼谈明年市场特征》一文中给出了以下这张图：
2019-2020年偏股基金收益率大幅上升
数据来源：Wind，中泰证券研究所从历史上看，公募偏股型基金连续两年收益率超过30%比较罕见，上一次还是2006-07年间，公募基金收益中位数连续两年超过100%，但依然跑输指数。但这一次大盘的走势并不强，很显然，时代的天平正在向机构投资者倾斜。
去年偏股型公募基金收益中位数跑赢沪深300指数15%左右，排名历史第四，而其余几次分别是2008年、2013年和2015年，均是股票市场表现不好的阶段。但今年年初至上周末，偏股混合型、平衡混合型、普通股票型、灵活配置型中位数收益分别为3.85%、1.92%、6.26%、5.07%，说明市场整体已经转弱，去年的投资方法今年已经不适用了。
市场把这种变化称之为风格切换，如年初至今沪深300指数还下跌了5%左右，但中证500指数却上涨了15%左右。这其中既有“风动”的因素，如在政策层面，反垄断、防止资本无序扩张以及出台了支持中小企业尤其是专精特新企业的发展，加上双碳经济下的各类题材都相对支持中小盘的上涨；同时，也有“心动”的因素，如过去四年中，大市值的行业龙头都连续获得超额收益，核心资产的“抱团”现象难以持续，面临均值回归的压力。
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本周五美国三大股指中道琼斯和标普指数再创历史新高，尽管美国疫情再次恶化，消费者信心大跌至2011年以来新低，但股市的投资者依然充满信心。那么，如何看待当前的中美经济，如何从资本市场的表现来理解未来的经济走势，本文进行探讨。
美国经济：通胀高企却难加息
7月份美国消费者价格指数（CPI）同比增长5.4%，涨幅较6月份持平，是2008年8月份以来最高值，显示美国通胀压力不减。虽然核心CPI优势回落，但在德尔塔病毒蔓延的背景下，全球产业链、供应链再度受到冲击，如汽车芯片短缺导致汽车价格上涨，原材料价格上涨、劳动力短缺等加大企业生产成本，进一步加大了通胀压力。
美国经济尚在复苏中，复苏的动力来自低利率环境和政府的巨额财政支出。但在疫情再度严重的情况下，政府的财政不可能一直大投入，居民所获得的补贴也将减少乃至取消，所以，复苏见顶之后，未来美国经济的低增长格局仍将持续。
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我国上半年的主要经济数据都显示，经济总量依然保持高增长态势，即便剔除基数因素，仍不显弱。但拉动经济的三驾马车存在明显不均衡，固定资产投资增速两年平均只有4.4%，社会消费品零售总额增速的两年平均也只有4.9%，唯有出口继续大幅增长，比去年同期增长28%，两年平均增长12%。
若把投资再细分为制造业投资、基建投资和房地产开发投资，发现制造业的两年平均投资增速只有2%，基建投资的两年平均增速只有2.6%，但房地产开发投资的两年平均增速则高达8.2%。而且，商品房的两年平均销售额也增长8.1%。若把中国的住房总市值与美国、英国和日本的住房总市值作比较，则中国住房总市值超过三国住房总市值之和。
此外，今年上半年GDP构成中，金融增加值的贡献率，达到8.6%，这一比例要超过英、美、日、德等几乎所有经济发达大国。也就是说，中国经济中的地产、金融和出口的三大指标均显著高于全球平均水平，而且这一现象已经持续了很长时间。是什么原因使得出口、金融和地产成为中国经济保持高增长的利器呢？除了有长期存在的中国特色体制性因素外，不妨从中华民族的传统文化、普世价值观乃至宗教等角度去解释这一现象。
福禄寿膜拜与儒释道融合
每逢春节，几乎家家户户都会在门上贴一个“福”，我们中国人常讲“五福”，“五福”原出于2500多年前的《尚书．洪范》。现在已家喻户晓了。即幸福有五：长寿是命不夭折而且福寿绵长； 富贵是钱财富足而且地位尊贵； 康宁是身体健康而且心灵安宁； 好德是生性仁善而且宽厚宁静； 善终是临命终时，没有遭到横祸。2008年，北京举办的奥林匹克运动会，其吉祥物是五个福娃，寓意着五福临门，可见传统价值观迄今仍深入人心。
在五福中，富贵是最受人们喜爱的，故中国民间传说正月初五是财神的生日，所以过了年初一，接下来最重要的活动就是迎财神，在财神生日到来的前一天晚上，各家置办酒席，为财神贺辰，初五一早就鞭炮声不断，迎接财神。
今天我们常祝福人家的两句话：福如东海、寿比南山，实际上也与福禄寿的传统价值观一脉相承。而福禄寿三星应该是从五福的涵义中进一步形象化，最终演化为道教中的三大神仙。道教是中国土生土长的宗教，它教导人们追求今生，“道曰今生，佛说来世”，所谓修炼成功的第一步就是长生不老，信道则信永生，来世的事来世讲，反正今世就要成不灭。
以禄神为例，在北斗星之上有六颗星，合起来称为文昌宫。其中的第六颗星即是人们崇拜的禄星。禄，即官吏的俸禄。高官厚禄是士人一心向往的，于是便产生了对禄神崇拜。由于古代的科举考试主要是做文章，禄神崇拜便也包含对文运的祈求。《论语》中也提到，“人有命有禄，命者富贵贫贱也，禄者盛衰兴废也。”
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本周与资本市场相关的有两件重大政策出台，一是7月6日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于依法从严打击证券违法活动的意见》（下称《意见》），并发出通知，要求各地区各部门结合实际认真贯彻落实；二是7月9日央行宣布于7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，释放长期资金约1万亿元。为此，中泰证券研究所总量团队就此话题展开讨论。
01
降准不代表宽松周期开启
中泰宏观首席陈兴认为，降准是超出市场预期的地方，原文提到的是“针对大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响”，乍看起来让人费解，降准是总量性政策，给市场释放流动性，不是变相助推大宗商品涨价了么？或许可以这么理解，一方面，从企业利润表的角度，大宗商品价格反映在原材料成本之中，融资成本也是企业成本的一部分，在大宗商品这块成本短期有压力的情况下，从融资端给企业减减负，降一些，也有助于缓解企业负担。
另一方面，大宗商品分为两类，一类是全球定价的品种，原油，工业金属这些，这部分商品价格的上涨，我们国内政策能调节的比较有限，另一类主要是国内定价的品种，钢铁和煤炭为主，之前价格上冲是有供给整治的因素，现在国常会提到要“保供稳价”，定价主线重新回到需求，而在地产和基建投资均无强刺激的情况下，需求引发价格上涨的空间有限，因此，整体来看，降准对于企业降成本有积极意义，而引发商品价格大幅反弹的可能性不高。另外，美联储还未正式释放Taper信号，但或将为期不远，我国旨在利用美国货币政策收紧前的窗口期，宽松政策所受约束相对较小。
中泰固定收益分析师肖雨认为，继周三国常会提及“降准”后，周五全面降准落地。从资本市场反应看，周四股市表现分化，价值蓝筹股下跌，创业板上涨，而债市出现大幅上涨，10Y国债收益率下破3.0%。股债走势表明市场关于“降准”信号释放存在两点解读：一是下半年经济下行压力较大，二是货币政策将转向宽松。我认为这两种判断可能都存在偏差。
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《意见》标志着资本市场治理体系
和治理能力现代化建设的新起点
《意见》涉及的内容非常广泛，应该是酝酿已久、讨论充分、意在长远的纲领性问题。从新华社记者对易会满主席就《意见》的采访中，也可以略见一斑：证券监管系统将力争通过3到5年的努力，全面落实好意见提出的各项目标任务，为建设规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场提供更加坚实的法治保障，努力为实现经济社会高质量发展做出更大贡献。
中国资本市场成立至今只有30多年时间，与成熟市场相比，差距确实很大。我认为，主要还是体现在资本市场治理体系和治理能力方面。如很多个人投资者都抱怨股市熊长牛短，因为大部分都参照上证综指某段时期的涨跌来评价中国资本市场，如“十年涨幅为零”、“大幅跑输GDP”等。
2001年至今中美股指的走势表现
来源：WIND，中泰证券研究所
如果换成沪深300指数，则过去近20年（2001年末至2021年7月）沪深300指数上涨了4.1倍，上证综指上涨1.1倍，美国标普500上涨2.8倍。沪深300累计涨幅超过标普500，并不奇怪，毕竟中国经济增速比美国高多了。倘若资本市场治理体系更完善、公司治理能力更强，则涨幅还应该更大。
上证综指之所以表现较差，原因还是在于某些传统的周期类大市值股票的权重过大，在退市率极低的情况下，上市公司基本上不能实行优胜劣汰，也就是不能反映中国经济的真实变化。
2019年，我国资本市场推出了科创板的注册制试点，这实质上就是资本市场近30年来最具有划时代意义的改革——上市标准（实质上也是评价标准）大幅降低，允许亏损的企业也上市，前提是信息要充分披露，同时严格执行退市制度。 但在非注册制下，由于上市要求据说是全球最严苛的，因此，企业为了谋求上市，存在粉饰业绩的动机，一旦上市，变容易出现“变脸”现象。
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第七次人口普查之后宣布全面放开三胎政策引起了社会的广泛关注和热烈讨论。最普遍担忧的问题可能有总和生育率低至1.3、放开三胎可能没有效果、人口加速老龄化会对经济社会有多大影响等。本文从数据分析和宏观角度对这些问题展开讨论，希望能透过表面数据得到一些更客观理性的结论。
主要观点
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近几年新出人口的快速下滑主要是因为育龄妇女年龄结构的变化，而不是年轻人生育意愿的断崖式下降。新出生人口与25-29岁（生育率最高）人口占比的变化趋势是高度一致的。
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在2016年全面放开二胎之后，25-29岁与30-34岁育龄妇女的生育率明显提高，且在2018、2019年连续处于2005年以来的高位。其中30-34岁育龄妇女的出生率上升更明显，可能同时受益于放开二胎和生育年龄推迟。
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我国当前的城镇化率仅为64%左右，人均GDP处于中高等收入水平，与日本、韩国等高收入、高城市化率的国家缺乏可比性。参考前文估算的修正后的总和生育率以及全面放开二胎对生育率的提振效果，我们估计全面放开三胎后，能反映真实生育意愿的修正后的总和生育率可能在1.9-2.0之间。
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加速老龄化是过去两波婴儿潮和计划生育政策造成的既定结果，无论如何鼓励生育，都无法改变未来三十年加速老龄化的结果。鼓励生育只是为了未来的人口世代更替能更加平稳。
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外汇储备一定程度上可以看作是人口红利期年轻人积极储蓄在国家层面的汇总表现，因此如何让外汇储备保值增值，关系到人口红利期的储备在人口老龄化后是否还有相应的购买力。
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如何做好留守儿童的教育工作，或者如何减少流动人口中父母与学龄子女间的分离，都对提升“成才率”具有重要意义。为此，应该进一步降低城市落户门槛，增加对农业人口的转移支付规模，扩大义务教育的年限。
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不仅要加快推进房产税为先导的税制改革，还要鼓励发展社会慈善事业，鼓励富裕阶层和企业家捐款，通过先富带后富，解决中低收入阶层的实际困难，尤其是要改善我国新生代农民工的城市居住和工作条件，使得他们的生育和养育条件进一步得到改善。
低至1.3的总和生育率明显失真，不能反映生育意愿的真实水平
人口普查数据中最直观也最冲击人眼球的可能就是总和生育率低至1.3。这一指标的表面意义可以理解为平均每对夫妻只生育1.3个婴儿，这意味着每代人口数比上一代下降35%。根据世界银行公布的全球200多个国家和地区2019年的总和生育率数据，1.3大概位于倒数第十位左右，这无疑是很夸张的低生育率。
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拉长时间——吹尽狂沙始到金
记得在2016年初，我写了一篇文章，标题是《换美元不如买黄金》，结果引来很多质疑。因为当时市场对本币贬值的预期非常强烈，一是因为美联储进入加息周期，助推美元升值，二是人民币汇率经历了长达11年的上行期，在国际化加速的背景下，将步入下行期。
从短期看，上述两大理由均成立，尽管短期来看，黄金和美元利率或美元指数有一定的负相关性，但拉长时间来看，这种负相关性很微弱。例如2005-2012年间美元指数震荡走平，但黄金价格却上涨了3倍多。
而当时我看好黄金主要理由是，黄金价格基本处在历史低位，而美元指数却处在历史高位。因为自2011年下半年开始，黄金价格下跌了四年半，直到2015年年末才开始涨的；美元兑人民币汇率则是从2014年就开始升值了，美元指数已经处在100左右的高位了。如果单纯从均值回归的角度看，黄金应该上涨，而美元应该下跌。
此外，还得清楚我国汇率还是受一定管控的，而黄金则是国际定价的，从长期看，黄金的波动幅度远大于美元指数。这也就决定了在美元长期超发的背景下，换美元不如买黄金的逻辑仍是成立的。如今五年过去，黄金价格已经从当初的1200美元/盎司左右回升到了如今的1780美元/盎司左右的水平，而美元兑人民币的汇率则反而贬值了。
2020年受新冠疫情影响，美国、日本和欧盟的三大央行都再次疯狂扩表，例如，2020年年初，美联储的资产负债表为4万多亿美元，如今则突破8万亿美元，而日本和欧盟央行的资产负债表总规模也比2020年初增长了近50%。如此大规模的扩表，必然使得超发货币进入商品和资产领域，引发商品和资产价格的不断上涨。
以美国为例，二战期间美国政府支出占GDP比重最高也不过36%，如今最高已经达到44%。在财政赤字货币化的操作下，美国财政部大规模举债来补贴普通居民和失业群体，美联储扩表来认购美国国债，其结果必然导致全面通胀和美元指数走弱。而且，每一轮美国政府债务大幅扩张时，都会带来黄金的大行情。比如上世纪的70年代、2001-2012年、以及2018年10月至2020年8月这一轮黄金价格上涨，都伴随着美国政府债务的大幅扩张。
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