2021-4-13 9:36:00

  2020年的新冠肺炎疫情,给全球经济造成了不小的冲击,除中国外的主要经济体,经济增速普遍负增长。而在疫情影响逐渐消退的2021年,全球经济又将重启复苏,从本次由《财经智库》发起的“2021全球经济信心指数”问卷结果也能看出,多数受访者认为,不论是全球经济增长、贸易增长还是跨境投资增速今年都将有所加快,主要经济体较去年也都会有更好的表现。

  而进入疫后时代,伴随着经济的复苏步伐,人们对于通胀上行的预期逐渐得到增强,本次问卷的受访者多数认为,今年基础原材料类的全球大宗商品价格将出现一定幅度的上涨,这无疑会引发全球通胀风险的升温。

  多数受访者认为今年主要经济体重回增长

资料来源:财经,中泰证券研究所

  今年全球通胀究竟会达到多高?事实上,每个人心中都有一个自己认定的“通胀”水平,不管官方公布的PPI、CPI或PCE数据如何变化,都很难改变人们对通胀的看法。

  这背后的实质在于,全球为了应对疫情冲击都在实施“货币大放水”。从美联储资产负债表来看,2020年美联储总资产由2019年末的4.2万亿美元飙升至7.4万亿美元,增幅高达76.8%,同期美国货币供应量(M2)增长25.4%,创下历史新高。2020年欧元区和日本货币供应量(M2)增速分别录得11.7%和9.1%,也均处于历史上偏高的水平。货币泛滥的结果必然引发人们对于通胀的恐慌。

  美、欧、日货币供应量增速(%)

资料来源:WIND,中泰证券研究所

  然而,所处的收入阶层不同,对于通胀的切身感受很可能也是完全不同,“分层”特征决定了讨论通胀问题时很难笼统地一概而论。早在2010年,我们就提出把CPI作为平民通胀指数,把股价指数作为中产通胀指数,而把豪宅当作富人通胀指数。这实际上意在表达,实体经济通胀与资本市场通胀预期,是截然不同的“两个世界”。本文将分别从这两个维度来探讨全球的通胀形势,进而分析可能出台的政策应对。

  实体经济通胀整体可控


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2021-4-6 8:05:00
  20天前,中泰总量团队的周末讨论会的主题是《市场将何时见底?》,当时留言区内几乎没有一个人认为市场见底了,悲观者比例在90%以上。20天过去了,投资者是健忘的,相信这次若再做测试的话,估计有一半以上的人会乐观,因为4月2日的收盘指数比20天前讨论会的收盘指数高了一点。今天我们总量团队的周末讨论会主题是,二季度经济走势怎样,环比增速何时见顶?资本市场走势如何,资本配置的优选行业是哪些?

  经济回升趋势将持续

  中泰宏观首席陈兴预计,今年二季度从内在趋势上来看,经济增速将有所抬升,PPI增速达到年内高点,CPI增速处于上行期,但整体水平不高。

  首先,从库存周期的角度,工业企业整体仍处在主动补库存周期之中。通常来说,PPI的变化对于工业企业库存具有一定的领先性。估计PPI同比增速在二季度达到年内高点,这也意味着当前工业企业补库进程未完,至少会延续到三季度。

  其次,从需求结构的角度,今年经济增长的拉动力量将从去年的出口、地产投资和基建投资等“快变量”转向制造业投资、消费等“慢变量”,而二季度将呈现快变量仍稳、慢变量改善的局面。

  第一,消费端来看,由于二季度节假日较多叠加疫情改善,受“就地过年”政策压抑的服务消费将迎来难得的需求释放窗口期;第二,出口端来看,在海外疫情对于经济限制还没有完全解除的时候,外需改善以及出口份额的缓降将使得我国出口需求仍有保障;第三,投资端来看,制造业投资将受益于前期盈利改善和出口链补库存的带动有所上升,而虽然房地产和基建投资增速年内存在趋缓压力,但两者增速短期均仍有支撑。

  中泰策略分析师徐驰认为,从数据拆解看,去年我国出口强势背后,以劳动密集型产品出口份额提升最多,也就是说,我国出口主要抢占的是发展中国家而非发达国家份额。
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2021-3-29 9:24:00

   一周前,证监会易会满主席在中国发展高层论坛发表主旨演讲时提到,“当前市场上也出现了一些有趣的现象。比如,部分学者、分析师关注外部因素远远超过国内因素,对美债收益率的关注超过LPR、Shibor和中国国债收益率,对境外通胀预期的关注超过国内CPI。对这种现象我不作评价,但对照新发展格局,建议大家做些思考。”对此,中泰总量团队的周末讨论会就中国资本市场走势、发展方向及制度和结构问题展开讨论,各抒己见。

  因果分析——做到“事后诸葛亮”也不易

  对于A股市场春节后出现下跌的现象,很多市场专业人士用美债收益率提高和美国通胀预期抬升来解释。因为这两者均会让无风险利率上升,按照估值模型,当无风险利率水平接近零时,估值水平取决于风险溢价率,故市盈率就可以很高,相对有利于高成长板块。反之,无风险利率(如国债收益率)上行,则估值水平下移,股价下跌。

  对于中国股市而言,负面影响可能来自两个方面,一是中美利差缩小,导致外资流出A股,二是国际大宗商品价格暴涨使得中国出现输入型通胀,倒逼央行提高利率。这类解释似乎很合理,但究竟是不是A股节后下跌的根本原因呢?

  李迅雷认为,市场对专家、学者的观点通常喜欢用“事后诸葛亮”来诟病,这实际上反映了对资本市场走势的预测很难做到准确,如春节前的“持股过节”成为投资者和专家的共识,但即便事后解释上涨或下跌的原因,要做到精准解释也很难。他认为这轮A股下跌的原因主要是内生因素而非外部原因,过去两年的市场增量资金大幅增长,在机构投资者的主导下,进入“好赛道”,导致这些热门赛道上的估值水平大幅提升。早在去年9月,他就撰文质疑《好赛道上跑的究竟有多少匹好马》?

  事实上,这轮下跌幅度大的主要是热门赛道上的股票,据统计,过去两年这类股票的平均涨幅达到150%,其中120%的涨幅是靠估值提升来实现的,但去年6月开始,央行就开始收紧信用了,但为何热门赛道的很多股票直到过年前还涨个不停呢?中国的债券市场一开始就是机构投资者的市场,能够敏锐反映货币政策的变化,而股市还是典型的散户市场,对利率和通胀的反应并不敏感。这轮美债收益率的提升和对通胀预期的炒作,并没有给国内债券市场带来什么影响,那为何会认为对股市带来那么大的影响呢?

  从美国资本市场的历史数据看,十年期美债收益率变化对道琼斯指数的估值影响不大,但对纳斯达克指数的估值影响要明显些,这与国内创业板指数近期下跌幅度较大也存在一致性。但由于A股大市值公司多为传统行业,且估值水平已经比较合理甚至偏低了,故受美债收益率或通胀预期的影响更小,可以起到稳定指数的作用。


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2021-3-24 9:15:00

  今年以来,随着大宗商品价格的暴涨,通胀已经成为热门话题。对于通胀的担忧,其实由来已久,毕竟全球性的货币超发已经持续很长时间了。但去年为了应对疫情,以美国为代表的主要经济体的央行超大规模扩表,更引发了人们对通胀的担忧。今年国内的不少商品都出现了不同幅度的上涨,加上国际大宗商品上涨是否也会触发国内的输入型通胀,对此,本文试图换一个角度去判断当今世界通胀的表现形式与趋势。

  房价与房租走势相背离的深层原因

  通常,国外的租金收益率都要比国内高,扣除各种税费之后,3-4%的年收益率还是有可能实现的,尽管那些发达国家都是低利率或是负利率。故很多国内投资者到海外置业,都会把租金收益率当作购房的一大理由。而在国内购房,购房者则更关注房价的未来走势而非租金回报率。

  根据国家统计局和中国房地产研究协会的相关数据,不难发现,从2017年至今,房价指数与住房租赁价格指数呈现明显的背离走势,即房价不断走高,累计上涨了21%,但房租价格指数却基本稳定。房价与房租之间的背离,实际上可以看成是资产价格与商品价格(服务价格)之间的背离现象。

  房价与房租呈现背离走势

  数据来源:国家统计局、中国房地产研究协会、中泰证券研究所

  纵观历史不难发现,资产价格的涨幅,与货币超发程度和社会宏观杠杆率水平的提升度相关性更大,而物价的涨幅与居民实际收入的增长幅度有关。以美国为例,从1929年至今,美元纸币增长了330倍,而美国经济实际只增长了16倍,从1971年美元与黄金脱钩开始算起,美元纸币增长了21倍,美国经济实际只增长2.7倍,但房价平均涨了11.7倍,股指涨了31倍。

  进一步区分1930-1971年美国实行金本位制度下的通胀和居民实际收入的涨幅,分别为1.7倍和1.4倍。但布雷顿森林体系解体后,美元开始超发,则从1971-2020年,通胀累计上涨了5.3倍,而居民实际收入只增长1.5倍。可见在美元与黄金脱钩之后,通胀的累计增幅大大超过了居民收入的累计增幅,但比起资产价格的累计涨幅,则仍然是小巫见大巫。


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2021-3-23 15:27:00

近期国常会在确定今年《政府工作报告》重点任务分工时,提到“保持宏观杠杆率基本稳定,政府杠杆率要有所降低”,那么,当前政府杠杆率处于什么水平?又将会从何处降低?

概要


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2021-3-18 15:06:00

  主要结论:

  1)“抱团”松动,周期股迎来估值修复行情

  2020年受新冠疫情影响,一方面全球央行极度宽松,另一方面在疫情的不确定性下市场避险情绪明显,资金涌入科技和消费龙头股,形成了“抱团”现象。2020年底,在公募基金募集火爆带来的正反馈效应下,A股的“抱团”程度到达历史高位。随着疫苗接种加速和欧美疫情形势的好转,市场避险情绪明显下降且对经济复苏的预期大幅提升,2021年春节前后,“抱团”现象开始松动,金融地产、周期板块迎来估值修复行情。

  2)周期股估值修复空间可能超预期

  长时间的产能过剩是周期股过去超低估值的主要原因:2008年到2012年上中游制造业固定资产投资持续高增速,随后形成了大量新增产能。经过多年的去产能和供给侧改革之后,新冠疫情使得上中游制造业大幅缩减了资本开支,而宽松的货币和积极的财政救助政策使得下游的需求未明显下滑(服务业除外),这加速了不少上中游制造业的产能和库存出清。在长时间的产能过剩的局面得到改善后,周期股的估值修复空间可能超预期。


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2021-3-15 15:06:00
   两会刚刚结束,新的经济政策将对市场带来哪些影响?此外美国的国债利率走高、1.9万亿美元的刺激政策及美联储的宽松政策都会对新兴市场的资金流向带来影响。

  总政策不会“急转弯”,分项政策呢?

  中泰固收首席周岳认为,年初市场机构在做年度财政政策展望的时候,把赤字率预测在3%的比较多。这次两会公布的赤字率是3.2%左右,大家把这个赤字率解读成财政偏积极,其实财政积不积极更应该从未经调整的赤字规模或者赤字率来看,今年的3.2%对应的赤字规模为3.57万亿,但如果扣除调入资金和结转结余资金的使用,公共预算实际超支预计为5.24万亿,对应的实际赤字率为4.7%,低于2020年的6.2%,甚至低于2019年的4.9%。

  也有观点说今年的广义赤字率很高,如果把一般公共预算和基金预算综合起来看,我们测算出来广义赤字率在6.7%左右,比去年的8.6%要低,但是比19年的5.6%要高,这么测算的话看似广义财政很积极,但每年预算执行过程中基金预算收支差额往往偏差很大,根据预算草案估算出的指标参考性并不强。

  除了从赤字这个角度外,财政的力度大不大还要看花的钱多不多,根据草案安排,2021年公共预算支出增速仅为1.8%,如果再加上政府性基金预算作为广义财政,全年增速预计降至1%,再考虑到这几年国债、地方债每年利息支出越来越高的占比和增速,很难讲财政的力度有多大。

  另一个关注比较多的是专项债的额度,年初大家都觉得财政要退坡,专项债新增限额会降到3万亿,这次公布的是3.65万亿,仅比去年少了1000亿,大家觉得又超预期了,其实这个超预期非常合理,去年一万亿的特别国债在使用的时候有点当专项债在用,今年没有了一万亿特别国债,专项债不可能大规模退坡,原因有两个,一是政府工作报告里说的“优先支持在建工程”,二是“合理扩大使用范围”,今年用钱的地方要比去年多。所以从这个角度看,3.65万亿的专项债其实也不多。

  中泰首席经济学家李迅雷认为,政策转不转弯取决于经济热度,而且不是以短期经济数据的冷热为依据,因为政策应该保持适度连续性和可预期性,不能说变就变。
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2021-3-8 10:03:00

   概要

  1美债收益率缘何破1.5%?近期美债收益率上行速度大幅加快,1月初,美债收益率突破1.0%,2月25日,美债收益率更是突破1.5%,不到一个月上升了50BP,引起市场震动。在今年2月之前,美债收益率的上行主要是由通胀预期驱动的;2月这一波上行,则主要由实际利率上行驱动。一方面是因为对经济复苏的预期;另一方面是因为美联储承接速度不及供给,美债供需缺口在扩大。此外,微观层面的交易行为也对近期美债收益率加速上行有一定影响。

  2利率上行有何影响?美债收益率或继续上行,一方面,美国疫苗接种加快,疫情不断改善,经济复苏预期不断提升;另一方面,原油价格不断上行,能源CPI将在低基数的影响下加速上行,也会进一步推动通胀上行。此外,美联储尚未改变购债结构,也未采取新工具,美债供需结构问题仍未改善。从历史趋势来看,黄金价格与实际收益率呈现较为一致的负相关关系,利率持续上行,黄金将大幅承压;同时,实际利率的上行,也就意味着企业的融资成本在上升,美股高估值的板块将承受较大的压力。


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2021-3-1 9:11:00
   在年前市场一致看好的氛围下,节后A股出现大跌,尤其以“核心资产”跌幅为甚。节前最后一个交易日至今,创业板指数下跌了15%,沪深300指数下跌了8%,而某些热门板块的股票跌幅更大。那么,究竟是什么原因导致A股大跌呢?中泰研究所总量团队的周末例会上,不少分析师都提及美国十年期国债的收益率大幅上升对A股的影响问题——本人见证了30年资本市场的跌宕起伏,似乎第一次发现大家把美国国债与A股联系起来了。那么,美国国债的收益率还会上升到什么水平,A股还将跌多久,其风格真的切换了吗?

  01

  美债收益率上行对A股及“抱团”影响的历史之鉴

  中泰研究所策略分析师徐驰从历史维度来讨论美债收益率与“抱团”之间的关系。他认为,近期以原油、铜为代表的大宗商品进入快速涨价周期下,美债收益率上破1.5%,引发全球权益市场,特别是“抱团”板块剧烈调整。大宗商品涨价周期下,美债利率的上行是否会引发全球资本市场系统性风险?对于市场结构,风格,特别是“抱团板块”又会产生什么影响?通过对美股和A股的典型时期进行研究后发现:

  一)美债收益率上行下的美股整体:多数时期震荡上行,无需担心系统性风险

  首先,就美股整体而言,与市场担心的美债收益率上行将刺破美股泡沫进而引发系统性风险的预期恰恰相反,过去50年,大宗涨价及美债收益率上行时期,多数情况以道琼斯指数为代表的美股整体是震荡上行的(如:2003-07年,2009-10年,2016-18年等)。其原因在于:美债收益率和大宗商品涨价本质上是对美国经济复苏前景的反应,而盈利(经济)前景而非流动性亦是决定股价中长期的最核心因素。

  实际上,美股中大级别的调整(20%以上幅度)反而往往发生在美债收益率快速下行阶段,如:2000年互联网泡沫之后,2007-08年金融危机,2018年下半年贸易争端,去年上半年新冠疫情等。因此,即便美债收益率进一步上行,亦无需担心全球市场系统性风险,也不会改变A股中长期向好的态势。
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2021-2-18 10:58:00
   不同经济体制下似乎都有这样一些特征,计划经济体制下均无一例外地形成了“短缺经济”现象,而市场经济体制下的大部分经济体都出现“过剩经济”特征。中国经济从上世纪70年代末开始改革开放以来,逐步走上了市场经济之路,短缺经济特征慢慢消失,过剩经济特征越来越明显。在我看来,2000年之后,中国经济先后出现了商品总量过剩、货币总量过剩和资产总量过剩的三大过剩现象,但是,结构性短缺现象同时并存,从投资的角度看,只要发现“短缺”的领域,便是获利的机会。

  商品过剩下的资产短缺——

  回顾历史让我们看得更清晰

  80年代中期我大学毕业分配的时候,最好的工作是去物资部门,因为那个时候我国尚处在短缺经济时代,几乎什么商品都短缺。大约到了90年代末,我国才告别长达40年的以商品短缺为特征的短缺经济时代。但是,直到现在为止,人们依然对恶性通胀非常担心,因为货币总在大规模增长。那么,为何从1995年之后,中国的CPI就再也没有出现过两位数的上升呢?回看历史,有利于我们认清趋势和阶段性特征,但身处时代大潮中,往往就迷糊了,正所谓不识庐山真面目,只缘身在此山中。

  例如,1987年的时候,经济理论界讨论最热烈的话题就是居民储蓄达到3000多亿元的规模是否会导致金融体系崩溃。当时,3000多亿居民储蓄被视为“笼中虎”,一旦这只“笼中虎”冲出来,不仅会导致恶性通胀,而且会导致恐慌性挤兑,金融体系就可能崩溃。如今,我国居民储蓄已经超过90万亿元,却再没有人担心“笼中虎”问题了。

  当时中国的GDP只有1.2万亿元左右,M2只有8200多亿元,M2占GDP的比重只有68%(如今早已超过200%),都这么小的体量,有什么可担心的呢?可当时却没有一个经济学家能前瞻性地得出这样的结论,说明在当时经济欠发达条件下,学者们大多孤陋寡闻,缺乏想象力。

  上世纪90年代,中国大部分居民家庭都没有什么资产,只有冰箱、彩电、洗衣机等耐用消费品。而当时的美国居民家庭,都早已配置了房子和股票。
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