上周有两个数据给我留下很深印象，一个是4月份的CPI只有1.8%，其中猪肉价格同比下降至-16.1%是CPI低于预期的一个重要原因；另一个数据是央行公布的货币政策报告中提到，我国2017年的宏观杠杆率达到250.3%，其中企业和政府的杠杆率都下降了，只是居民杠杆率上升较多，也就是房贷增长较快。猪肉价格持续两年的下跌，房价则持续两年多大幅上涨，这之间的逻辑关系究竟怎样？本文试图从猪价下跌这一现象出发，来探讨未来中国必将面对的问题。
猪价下跌与消费升级：
国人猪肉消费量为全球人均消费量的2.6倍
先看下面这张图，发现生猪价格在过去10多年中不涨反跌。如2008年5月份的每公斤价格大约在16元左右，如今只有10元左右。当然，从价格波动的曲线看，现在又到了一个历史低点，似乎反弹在即。
数据来源：中泰证券研究所杨畅供图
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4月的最后一个交易日，不少蓝筹股一度出现暴跌，引发了市场对于“新价值投资时代”的质疑。年初至今，一直有“风格切换”之说；而且，年初至今，上证50指数大约下跌了7%以上，而创业板指数则上涨了3%，似乎也印证了风格切换的预言。市场如何变化，我没有预测能力，不过，从宏观角度倒是可以谈谈我对于趋势的认知。
市场如何演变：长期适用形式逻辑，短期适用辩证逻辑
资本市场从业那么多年，我对于股市债市的波动或者行业公司的变化一直缺乏兴趣，这可能与我长期专注于宏观经济有关。我对市场的理解是，全球绝大多数市场的长期趋势都应该向上，前提是不出现全面战争或动乱。这是因为经济总是会增长的，大部分上市公司的市值也应该扩大。
很多投资者一直对A股市场的熊长牛短耿耿于怀。但有人计算过，A股的自1990年至今的年化回报率大约在14.5%左右，只是由于上证综指严重失真，故容易被误导。因此，从年化回报率的角度看，A股与全球其他股市相比并不逊色；我觉得，作为新兴市场，A股的历年涨幅如果能够跑赢名义GDP增速就已经不错了。
当然，与港股比，A股的年化回报率显然过低；与美股相比，过去10年来的累计涨幅远远落后于美股。原因何在呢？
一是A股还只是新兴市场，市场各方参与者都不够成熟，制度漏洞较多；而港股和美股都属于成熟市场，市场规范度和上市公司的质量等具有明显优势。因此，A股才经历了28年发展之后，才刚刚被纳入MSCI的新兴市场指数，也就是说，A股作为新兴市场才刚刚获得全球机构投资有限认可，要晋级为成熟市场，即便再熬30到50年也十分正常。
二是与中国经济运行的质量有关，尽管中国的GDP增速很高，但质量并不高，靠投资拉动，，这也与新兴经济体的特征有关。如尽管中国有些企业规模在全球屈指可数，但在全球配置资源的能力较弱，所以企业的ROE就很难提升。
尽管如此，我们还是看到了中国资本市场这些年来的明显进步，无论是市场制度的完善，还是上市公司治理结构的改善，或者机构投资者比重的上升，市场的透明度在不断提升，A股估值结构的扭曲度明显下降。
资本市场不断走向成熟，背后也反映了经济社会发展到了一个相对稳定的阶段，例如，计划经济阶段追求总量，改革开放前40年追求增量，如今，则在反思质量。因此，从长期看，A股市场的投资理念最终会与成熟市场一致，即价值投资是全球资本市场的共同理念。
所谓“形式逻辑”，狭义指演绎逻辑，广义还包括归纳逻辑，这里主要是指对估值相对高低的判断逻辑。也就是说，无论是基于“价值”低估逻辑，还是基于“成长”因素的逻辑，只要是被低估的市场或公司，未来都应该会上涨。反之亦然。
从股市历史看，市场经历了很多次牛市和熊市，但对于优秀企业而言，其市值的扩大倍数，远超市场规模的扩大倍数，因此，作为一个纯粹的价值投资者，完全可以忽略市场的波动。
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中国成为全球贸易大国深层原因——移民替代
有关国际贸易的理论很多，最出名同时也是最古典理论的便是李嘉图的“比较优势说”，他认为，每个国家不一定要生产各种商品，而应该集中力量生产那些利益较大或不利较小的商品，然后通过国际贸易，在资本和劳动力不变的情况下，生产总量将会增加，如此形成了国际分工。
但从古至今的国际贸易事实却并不是像李嘉图的理论那么理想化，如中国自明朝开始就出现了国际贸易的大量顺差，中国向其他国家出口丝绸、瓷器等，并换取银子，但从国外进口的商品却很少，原因是什么呢？因为中国至少宋朝开始，银子就成为主要流通货币了。
到了明朝嘉靖时期，政府确立“一条鞭法”的赋税及徭役制度，合并征收银两，按亩折算缴纳，大大简化了征收手续，同时使地方官员难于作弊。
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主要观点：
超预期是导致资产价格波动主要因素，预期稳定应该能够带来估值水平的提升。
改革开放40年，中国社会与经济的波动幅度逐步收窄，经济增速下行，预期稳定性增强。
国内资本市场经过28年快速发展，价值投资理念逐步深入人心，估值体系扭曲现象逐步得到纠正。
两会之后，对未来10-15年的政策预期稳定性大大增强了，稳中求进的治国理总基调和防控风险的底线思维不会变；故对资本市场的影响为正面，长期看有利于估值水平提升。
产业领域，至少有两大预期非常稳定，高端消费和高端制造，建议关注来自需求端的消费升级和来自供给端的产业政策对相关行业的影响。
资产价格的波动多源于“超预期”
一般观点认为，导致估值波动的主要因素是“超预期”，因为市场在大部分时间内波动幅度会比较小，“均衡价格”会逐步形成，各种预期都已经反映在价格之中了。一旦均衡价格被打破，资产价格就会出现向上或向下波动，这往往是因为出现了影响资产价格的超预期因素。
例如，央行出人意料加息，会导致债券价格下跌；民航客流量增速远超人们预期，导致航空股的估值水平上升；欧美经济走势强劲，导致中国出口增速超预期，进而使得中国经济对投资超预期依赖度下降，基建投资增速回落，周期板块的估值水平下降。
从2014年末央行的出其不意减息，展开一轮降准减息周期，到2015年中期严查场外融资，汇率贬值，一松一紧均超预期，在不到一年的时间内，A股市场发生了一轮空前大牛市之后，随后又大幅下跌。尽管促使2015年股市大涨大跌的原因复杂，但政策超预期应该是主要原因。
正是由于超预期因素会带来资产价格波动，甚至是大幅波动，因此，人们把给社会经济乃至投资带来负面波动的超预期事件称之为“黑天鹅”。2016年的黑天鹅事件比较多，如英国脱欧、特朗普当选总统等。于是，大家又担忧2017年的黑天鹅事件会频发，结果，2017年倒是好事连连，全球股市都涨多跌少。
这么多年下来，发现投资者对未来的忧心总是多于放心，或许是因为大部分投资者配置资产的比例要远高于持有现金的比例，因此，都不希望出现会导致资产价格下跌的意外事件发生。我最近与很多机构投资者交流，被问及较多的问题是：2018年会不会加息，中美贸易战会否升级，通胀会否起来，这轮金融监管会持续多久？由此可见，机构投资者也都普遍厌恶风险。
预期稳定应该有助于估值水平提升
新兴市场的主要特征是经济或政治稳定性较差、透明度较低或市场规则与成熟市场相比存在一定差异，因此，在全球机构投资者的资产配置构成中，新兴市场的占比较低。中国资本市场作为新兴市场，尽管市值规模已经达到全球第二，但直到去年才被纳入到MSCI的新兴市场指数中，这也意味着境外机构投资者今年开始会逐步增加对A股市场的配置规模。
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中泰证券首席经济学家李迅雷认为，引导广大投资者树立正确的投资观念是资本市场长期健康稳定发展的基础。投资者教育是资本市场的一项长期任务，金融监管部门和金融机构要尽可能为投资者创造学习条件、保护投资者权益；更重要的是个人投资者应主动学习，理性投资。
他表示，投资者对金融产品的理解要与时俱进。第一，直接投资证券，投资者要了解交易所的基本交易规则、具体的交易方法、各种证券的收益风险属性等。对于股票的基本面和投资面有一定的认识。由于国内资本市场仍处于发展初期，未来在证券种类、交易方式上都会不断增加更新，投资者的认识也要同步跟进。
第二，在购买基金或理财产品之前，投资者要对产品的期限、预期收益、潜在风险有充分的认识，强化“过去的历史业绩不代表未来收益”的观念。随着资管新规的出台，结构性理财产品占比或提升，在投资此类产品时要仔细阅读产品说明书。在购买固定期限类产品时要考虑自身的流动性，以免发生急用资金、产品无法提前赎回的问题。
第三，投资者在选择新型金融服务时要更加审慎。购买P2P网贷产品不能一味地追求高预期收益而忽略隐藏的高风险；在使用智能投顾产品时，要留意产品的实际费率、最大回撤及算法的可靠性等，对智能投顾的效果有合理的预期。
同时，李迅雷提醒投资者应谨慎选择金融服务机构。第一是要选择持牌的金融机构。市场上会出现一些公司，经营未被监管部门许可的金融业务，其中蕴含较大的市场风险和操作风险，或涉及非法集资等金融犯罪，投资者应避免参与其中。
第二是要选择资质好、运营稳定的互联网金融平台。在选择网贷平台时要综合考虑平台运营时间、股东背景、历史兑付情况、资产投向、风控措施等要素。投资者可通过官网或者第三方数据平台了解详细信息，备案制完成后可以在互联网金融协会网站查看合规平台名单。
此外，李迅雷提醒投资者，投资理念要不断升级。首先要降低投资收益预期。从成熟资本市场的经验来看，个人投资者的收益预期会趋于理性；短线操作、快速致富的难度越来越大，这也是国内资本市场的发展趋势。
其次是合理的资产配置。在安排个人或家庭可投资资产时要有资产配置的意识，切勿把所有资金投入一个理财产品或者股票市场。
最后是要建立清晰的投资目标。根据个人理财规划的原理，投资理财首先要明确投资目标。在投资决策时要考虑理财目标的可实现性，如对于近期的目标配置较低风险的金融产品，而远期的养老计划则有更高的风险承受度。
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这些年来，网购越来越普及了，当你看到快递员们整天在楼道上搬运邮寄包裹时候，是否认为网购一定在促进消费呢？但从统计数据看不出网购规模的突飞猛进对消费总额的拉动作用，而且，这些年来社会消费品零售总额的增速一直在下降。或许你会说，如果没有网购，社消增速的下降会更厉害。对此，我们可以进行数据的细化分析。
此外，网购给人们生活带来了很大便利，节省了人们的宝贵时间；但对网购带来的环境污染问题并没有引起足够重视。因此，有必要对网购给经济和环境带来的影响进行利弊分析。
网购数据对于宏观经济剖析十分有利
网购是通过网上支付来实现交易的，因此，网购获得的统计数据，相比百货、超市或专卖店的消费数据，应该更为真实。记得2016年年中的时候，蚂蚁金服研究院曾公布过网购数据(通过支付宝)，这对于比较全国各个省市之间的经济发达程度、居民收入水平倒很有借鉴意义。
2017年GDP增速从2016年的6.7%这一底部回升到6.9%，这应该是2010年以来首次出现的经济增速回升。为此，不少人看好周期性行业，认为2016年是经济见底、新一轮周期的开端。从股市表现看，从去年至今年2月之前，大型银行股和地产股表现也很强劲，而2017年周期性行业的股价也有不俗表现。那么，今后中国经济将继续回升还是回落，哪些行业会走强，哪些行业将走弱呢？其实，宏观数据已经提示答案了，只是大部分人只关注总量数据，却忽视了分项数据的变化。
金融地产行业：步入存量博弈时代
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2018年伊始，A股牛市氛围浓厚，上证50指数19连涨，期间上证指数也只有一天出现回调。新年攻势为什么这么凌厉？
中泰证券首席经济学家李迅雷最新文章给出答案：这和增量资金入场或即将入场的预期有关，比如，随着资管新规出台，大约有近20万亿资金需要寻找新的出处，部分资金可能会流入股市。
不过，李迅雷也强调，传统产业占比较高的A股尚不具备整体性牛市的基础，结构性行情有望延续，二八风格不会逆转。
以下为李迅雷最新文章全文：
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遇到不少人问我2018年股指会到多少点，或投资风格会否转换，创业板会否有反转机会。我认为，预测市场就像求解一道无解题，搞再多的参数和假设，都无助于提升结论的准确性。专业人士预测结果的准确率未必比非专业人士的预测结果高。尽管如此，我仍试图从宏观角度对2018年的资本市场提出一些思考，我认为社会在进步，经济结构在变化；市场开放度提高后，投资理念会进一步趋同，所以，投资操作也要与时俱进，切勿刻舟求剑，被过去的思维定势所左右。
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