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随着宏观数据的陆续公布及上市公司一季度报表的披露，中泰总量团队的本期周末讨论会主要有两大议题，一是接下来三个季度的经济走势会如何；二是股市的走势如何与投资热点将有哪些，包括对“抱团”的结局，会否发生风格切换等。
关于经济复苏力度存争议
一季度宏观数据偏弱，接下来会怎样？大致存在三种可能，第一种是趋势延续，继续弱；第二种是正因为现在弱，所以后面会不断走强；第三种是因为弱，所以政策会放松，从而宏观基本面会继续改善。
中泰宏观首席陈兴认为，二季度受疫情影响严重的服务消费恢复将是经济增长的亮点，第一，从PMI指标所反映的景气度来看，除去去年2月疫情最严重的时候，今年1月和2月服务业PMI的读数是最低的，而3月和4月服务业商务活动指数创下了2013年以来同期新高，改善颇为显著。分行业来看，在调查的21个行业中，4月有19个行业商务活动指数位于景气区间，特别是部分前期受疫情制约较大的行业恢复明显加快，铁路和航空运输、住宿等行业高于65%。
第二，五一假期服务消费恢复情况较好，但是市场对此似有低估。首先，日均增速的比较方法可能并不合适，比如全国发送旅客量相比2019年日均增长0.3%，看似增速很低，但主因今年假期天数较多摊薄了每日客流量，如果放在5月全月来看，这些指标应该要明显好于2019年；其次，将今年五一时期的增速和2019年增速比较也不合适。比如从旅游收入上来看，今年五一期间旅游收入恢复到疫情前七到八成，而清明假期时还只有不到六成，改善幅度接近20个百分点，反弹强度较高；最后，收入增速不等同于利润增速，虽然像旅游收入等还没有回到疫情前，但利润改善可能会好于收入。
中泰政策首席杨畅则认为，尽管从国内层面看，经济仍在修复通道，但修复态势出现放缓迹象。前期一季度经济数据中，经济修复但不均衡，其中外需好于内需，生产好于需求。从工业来看，一季度生产端压力逐步显现，需要4月份数据进一步验证；从服务业来看，文旅部公布的“五一”小长假旅游人次及收入数据也较预期偏弱，如日均出游人次修复至2019年的94%，但2019年的基数仅为国内游不含国际游，实际修复程度或低于94%。另如次均旅游收入，修复至2019年的81%，表明旅游支出意愿仍然偏弱，不仅总量修复不及预期，而且内部结构也在变化，或更加侧重短途游、更经济的出游方式。
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从2月下旬开始，海外疫情开始了第二波，虽然每天新增的确诊人数的峰值与上一轮差不多，但国别间的疫情分化非常明显，即上一轮是全面爆发，这一轮是局部爆发，其中印度日新增病例突破40万。为此，中泰总量团队这周末讨论会的主题是海外疫情再爆发会否对这轮经济复苏带来负面影响，主要经济体的货币政策会否推迟转向，印度疫情对全球及国内股市、大宗商品的影响如何？
01
海外疫情“二次爆发”如何看
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美联储总资产由2019年末的4.2万亿美元飙升至2020年末的7.4万亿美元，增幅高达76.8%。从财政扩张政策看，特朗普去年大约投放了4万亿美元的补贴，近期拜登又投放了1.9万亿美元的补贴，在MMT背景下，美联储与美国财政部联袂大放水，不仅让美国摆脱了流动性危机，而且还使得美国股市屡创新高。有人质疑，美国这种超发货币的模式，实际上就是利用美元的国际货币地位向全球征收“铸币税”。那么，我们是否也应该“大放水”，以牙还牙呢？
美国大放水，但并没有大水漫灌
去年美联储扩表规模巨大，但同期美国商业银行的信贷增速却只有9%，而我国央行去年扩表仅为4%，但同期商业银行信贷增速却达到18%。这说明美国的货币创造主要靠美联储，美国的商业银行却不这么配合美联储。例如，在2008年这轮扩表过程中，美国商业银行的信贷仍是低增长，但现金资产的增速却超过200%；这一轮量宽政策下，商业银行的现金资产竟增长了86.4%。可见，尽管美联储放了很多水，但美国的商业银行把这些货币中的很大一部分存放起来，并没有用于放贷。
扩表背景下美国商业银行现金资产规模大增
来源：Wind，中泰证券研究所
从美元指数的走势看，虽然去年出现了明显回落，但今年则基本企稳，尽管美联储“放水”还在延续，但美元并没有出现大幅贬值。这也从一个侧面印证了美国放水还没有到大水漫灌的地步。
当然，放水带来的负面效应还是明显的。例如，美联储采取了财政赤字货币化的办法，大量购买美国国债，而美国财政支出的大幅增加，不仅使得美国政府的杠杆率大幅上升，而且也导致通胀水平的抬升。为了应对此次疫情，特朗普大约了投放了4万亿美元用于纾困，前不久拜登又投放了1.9万亿美元，使得美国政府的杠杆率水平大幅提升。美国3月财政赤字达6600亿美元，为历史第三高。
历史经验数据表明，美国历次大放水，“水”大部分流到资产领域，表现为股价和房价的大幅上涨，这次也不例外，由此导致了社会贫富差距的持续扩大。但拜登上台之后，他的改革构思还是符合逻辑的，即向富人和企业家征税，如他建议把企业所得税提高至28%，以此来增加2.5万亿的公司税收入，用于基建投资，但这大致需要15年时间才能获得。此外，他还提出对年收入不低于100万美元富人的资本利得税翻倍，至39.6%，用于社会福利。
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一季度经济数据公布了，GDP实际增速为18.3%，看似不错，但环比增速只有0.6%，固然有春节因素，但与去年三、四季度3%以上的环比增速相比，似有回落迹象。为此，我与中泰证券研究所机械行业首席冯胜对话，如何来看待当前工程机械行业的周期性特征，可否通过工程机械行业的设备周期处在哪个阶段，通过小样本，自下而上来探讨是否存在朱格拉周期问题。假设有，那么投资机会又在哪里？
李迅雷：记得2014年9月我参加总理主持的企业家和学者座谈会时，总理当时建议中联重科董事长把挖掘机卖到非洲去，因为国内的工程机械行业处于低谷期，只能采取以租代售模式；2019年7月，我又参加了总理主持的企业家与学者座谈会，这次是与徐工机械董事长一起参加座谈会，那时工程机械行业已经全面复苏了，王董事长也显得踌躇满志。现在怎么看待工程机械行业的周期性？目前处于周期的哪个位置？
中泰机械首席冯胜：李老师的描述特别生动！中国工程机械行业短期确实存在周期性，但拉长时间来看是一个成长性赛道。2009-2011年的4万亿投资催生了工程机械行业的一轮过热期，供给和需求均有透支。2011年挖机销售创造了历史峰值，达到19.4万台，但是随后
一季度经济数据公布了，GDP实际增速为18.3%，看似不错，但环比增速只有0.6%，固然有春节因素，但与去年三、四季度3%以上的环比增速相比，似有回落迹象。为此，我与中泰证券研究所机械行业首席冯胜对话，如何来看待当前工程机械行业的周期性特征，可否通过工程机械行业的设备周期处在哪个阶段，通过小样本，自下而上来探讨是否存在朱格拉周期问题。假设有，那么投资机会又在哪里？
李迅雷：记得2014年9月我参加总理主持的企业家和学者座谈会时，总理当时建议中联重科董事长把挖掘机卖到非洲去，因为国内的工程机械行业处于低谷期，只能采取以租代售模式；2019年7月，我又参加了总理主持的企业家与学者座谈会，这次是与徐工机械董事长一起参加座谈会，那时工程机械行业已经全面复苏了，王董事长也显得踌躇满志。现在怎么看待工程机械行业的周期性？目前处于周期的哪个位置？
中泰机械首席冯胜：李老师的描述特别生动！中国工程机械行业短期确实存在周期性，但拉长时间来看是一个成长性赛道。2009-2011年的4万亿投资催生了工程机械行业的一轮过热期，供给和需求均有透支。2011年挖机销售创造了历史峰值，达到19.4万台，但是随后出现一轮暴跌，2015年仅销售6.1万台。
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2020年的新冠肺炎疫情，给全球经济造成了不小的冲击，除中国外的主要经济体，经济增速普遍负增长。而在疫情影响逐渐消退的2021年，全球经济又将重启复苏，从本次由《财经智库》发起的“2021全球经济信心指数”问卷结果也能看出，多数受访者认为，不论是全球经济增长、贸易增长还是跨境投资增速今年都将有所加快，主要经济体较去年也都会有更好的表现。
而进入疫后时代，伴随着经济的复苏步伐，人们对于通胀上行的预期逐渐得到增强，本次问卷的受访者多数认为，今年基础原材料类的全球大宗商品价格将出现一定幅度的上涨，这无疑会引发全球通胀风险的升温。
多数受访者认为今年主要经济体重回增长
资料来源：财经，中泰证券研究所今年全球通胀究竟会达到多高？事实上，每个人心中都有一个自己认定的“通胀”水平，不管官方公布的PPI、CPI或PCE数据如何变化，都很难改变人们对通胀的看法。
这背后的实质在于，全球为了应对疫情冲击都在实施“货币大放水”。从美联储资产负债表来看，2020年美联储总资产由2019年末的4.2万亿美元飙升至7.4万亿美元，增幅高达76.8%，同期美国货币供应量（M2）增长25.4%，创下历史新高。2020年欧元区和日本货币供应量（M2）增速分别录得11.7%和9.1%，也均处于历史上偏高的水平。货币泛滥的结果必然引发人们对于通胀的恐慌。
美、欧、日货币供应量增速（%）
资料来源：WIND，中泰证券研究所然而，所处的收入阶层不同，对于通胀的切身感受很可能也是完全不同，“分层”特征决定了讨论通胀问题时很难笼统地一概而论。早在2010年，我们就提出把CPI作为平民通胀指数，把股价指数作为中产通胀指数，而把豪宅当作富人通胀指数。这实际上意在表达，实体经济通胀与资本市场通胀预期，是截然不同的“两个世界”。本文将分别从这两个维度来探讨全球的通胀形势，进而分析可能出台的政策应对。
实体经济通胀整体可控
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一周前，证监会易会满主席在中国发展高层论坛发表主旨演讲时提到，“当前市场上也出现了一些有趣的现象。比如，部分学者、分析师关注外部因素远远超过国内因素，对美债收益率的关注超过LPR、Shibor和中国国债收益率，对境外通胀预期的关注超过国内CPI。对这种现象我不作评价，但对照新发展格局，建议大家做些思考。”对此，中泰总量团队的周末讨论会就中国资本市场走势、发展方向及制度和结构问题展开讨论，各抒己见。
因果分析——做到“事后诸葛亮”也不易
对于A股市场春节后出现下跌的现象，很多市场专业人士用美债收益率提高和美国通胀预期抬升来解释。因为这两者均会让无风险利率上升，按照估值模型，当无风险利率水平接近零时，估值水平取决于风险溢价率，故市盈率就可以很高，相对有利于高成长板块。反之，无风险利率（如国债收益率）上行，则估值水平下移，股价下跌。
对于中国股市而言，负面影响可能来自两个方面，一是中美利差缩小，导致外资流出A股，二是国际大宗商品价格暴涨使得中国出现输入型通胀，倒逼央行提高利率。这类解释似乎很合理，但究竟是不是A股节后下跌的根本原因呢？
李迅雷认为，市场对专家、学者的观点通常喜欢用“事后诸葛亮”来诟病，这实际上反映了对资本市场走势的预测很难做到准确，如春节前的“持股过节”成为投资者和专家的共识，但即便事后解释上涨或下跌的原因，要做到精准解释也很难。他认为这轮A股下跌的原因主要是内生因素而非外部原因，过去两年的市场增量资金大幅增长，在机构投资者的主导下，进入“好赛道”，导致这些热门赛道上的估值水平大幅提升。早在去年9月，他就撰文质疑《好赛道上跑的究竟有多少匹好马》？
事实上，这轮下跌幅度大的主要是热门赛道上的股票，据统计，过去两年这类股票的平均涨幅达到150%，其中120%的涨幅是靠估值提升来实现的，但去年6月开始，央行就开始收紧信用了，但为何热门赛道的很多股票直到过年前还涨个不停呢？中国的债券市场一开始就是机构投资者的市场，能够敏锐反映货币政策的变化，而股市还是典型的散户市场，对利率和通胀的反应并不敏感。这轮美债收益率的提升和对通胀预期的炒作，并没有给国内债券市场带来什么影响，那为何会认为对股市带来那么大的影响呢？
从美国资本市场的历史数据看，十年期美债收益率变化对道琼斯指数的估值影响不大，但对纳斯达克指数的估值影响要明显些，这与国内创业板指数近期下跌幅度较大也存在一致性。但由于A股大市值公司多为传统行业，且估值水平已经比较合理甚至偏低了，故受美债收益率或通胀预期的影响更小，可以起到稳定指数的作用。
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