李迅雷

从去年年末到今年上半年，关于央行要加息的预言此起彼伏，也成了社会主流观点，从国际大行到国内券商，从著名学者到平民百姓，几乎都众口一词言加息，甚至具体到了几月几日将加息。不过，笔者曾经在去年年末的《2010年将有多少预言会成为现实》一文中，判断加息的预言将不会成为现实。时至今日，虽然还不能确认我的判断一定是对的，但发现原先信誓旦旦认为要加息的人们，已经悄悄改变了他们的观点。那么，为何会导致那么多人误判“2010年将加息”呢？我归纳大致有以下多种失误导致的。

第一，没有意识到去年末中央经济工作会议所确定基调的权威性。我国每年年末都会召开中共中央举办的“经济工作会议”，这是一个对次年经济重大决策定基调的会议，要求国务院落实贯彻，并在次年的人代会上表决通过。例如，如08年和09年连续两年年末的中央经济工作会议定的基调都是“积极财政政策和适度宽松货币政策”，这应该是自03年以来提法上最松的，之前一般都是“稳健的财政政策和稳健货币政策”，其中03年年末有过一次“积极财政政策和稳健货币政策”，但也不如08年之后“松”。从年初至今，经过全国人大批准的经济政策依然维持“积极和适度宽松”的基调不变，而社会普遍的共识也是把调整基准利率作为货币政策转向的标志。那么，即便需要对货币政策作些调整，决策者可以让利率保持不变，而更多采取其他工具，如信贷规模控制，调整准备金率、公开市场操作等多种手段来实现调控目标。

第二，误读了政府工作报告中关于CPI控制目标与加息之间的逻辑关系。今年政府工作报告中提出要把CPI控制在3%以内，而很多人都理解为一旦月度CPI超过3%，央行就得加息。这有两点误解，一是月度CPI超过3%不等于全年也超过3%；二是是否提高基准利率是需要看未来几个季度CPI的走势，所以，即便是全年CPI超过3%，也未必加息。从历次加息时点的触发点来看，一般都是月度CPI要达到5%以上。

第三，对谁是加息的最终决定者存在一定误解。很多媒体往往会根据人民银行的高层言论或某货币政策委员会的成员的言论来判断是否会加息，这实质上是对我国行政体制的不了解。首先，我国的人民银行不同于美联储或德国央行，前者是国务院下设的一个部门，如果调整利率、准备金率等重大货币决策都需要报国务院批。后者则是可以不受政府控制，独立制定货币政策的中央银行。其次，随着银监会的设立，原先人民银行的部分功能已经转至银监会，目前在货币政策的操作层面上，我们可以从人行网站对五大货币政策工具的介绍中发现，这五大工具分别是公开市场业务、存款准备金率、中央银行信贷、利率政策和汇率政策，这实际上表明了人行货币政策工具运用频率从高到低的排序及人行运用这些工具话语权从高到低的排序。
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重工业化或是导致收入分配不均主因

——未来收入分配将向人力资本倾斜

李迅雷

l         前期中国劳动者报酬占GDP比重持续下降一方面是因为重工业化加速，另一方面是由于社会结构变化滞后于产业结构升级。

l         重工业化是中国社会发展无法跨越的阶段，但未来随着钢产量增速的稳步回落，也标志着中国即将进入重工业化后期。从重工业化的两大引擎——出口和城市化都出现了放缓的迹象。但由于西部增长动力仍然充足，因此中国的重工业化仍将持续10年左右。

l         随着原有投资拉动模式难以为继，政府将并辅以鼓励消费的政策配合，收入分配将从资本向人力倾向。此外，我国服务业对经济增长的贡献也将持续提升。

l         随着经济结构的变迁，未来资本报酬率水平或将下降。因此未来地方政府应以人均可支配收入而非人均GDP作为考核指标，否则势必导致新一轮的资源错配和地方债务的上升。只有这样，地方政府才能充分创造就业机会、增加对低收入群体的转移支付和鼓励人口外迁。

重工业化是导致收入分配偏向资本的主因

关于收入分配中劳动力薪酬在GDP中的占比持续下降的问题，日益受到大家的关注。有关资料显示，中国劳动力收入占GDP的比重已经从1983年的56.5%减少至2008年的42%。相应地，企业盈余在GDP中的占比则不断上升，这些年都超过了30%，而西方国家的居民收入占GDP的比重一般都在60%左右。

对于国内收入分配不公、贫富差距拉大的现象，很多人仅仅把原因归结为体制性问题，即便是政府部门，也认为自身要对收入分配承担责任。而实际上，收入分配不公是工业化过程中难以回避的现象，美国、欧洲、日本等经济体在其工业化的过程中，都出现过企业盈利占比上升而劳动薪酬占比有所回落或滞涨的现象，例如，日本在1955-1965年间的劳动者报酬占比一直在40%左右波动。

自2000年以来，中国劳动力薪酬占比下降现象尤为突出，一方面原因是中国2000年开始进入了重工业化时代，石油石化、钢铁、有色金属等资本密集型行业获得丰厚盈利的同时，却未能提供足够多的工作岗位，因此，同样规模的投资，重工业的劳动力薪酬在企业收入中的占比，与轻工业相比要低很多。另一方面，由于中国在产业结构升级的过程中，社会结构明显滞后于产业结构的变化，即城市化率的提升大大落后于制造业的上升比例，并抑制了服务业的发展，如第一产业的劳动力虽然占总劳动人口的比例近40%，但创造的GDP却不足10%。

　国泰君安证券首席经济学家李迅雷近日表示，重启汇改至今，人民币对美元的升值幅度不足1%。当前更应该从外币和本币的供求关系来思考人民币未来走势，有理由对现实中普遍认同的人民币升值之说提出质疑，从今后更长的时间段考量，人民币实际存在贬值压力。

　　李迅雷表示，6月份人民银行宣布重启人民币汇率形成机制改革至今，人民币对美元的升值幅度不足1%。有人认为这是货币当局“管理汇率”的结果，但其实不尽然。尽管国内外舆论上都是预期人民币升值，但从5月和6月连续两个月的热钱流向看，无论是从中国外汇储备的口径还是从外汇占款的口径，经简单统计竟然都是净流出，其中5月份从外汇储备的口径看，热钱流出额达到787亿美元，6月份也有178亿。而这种情景，只有在美国次贷危机之后，美元大幅升值的09年年初才发生过，这显然出乎升值论者的预料。她认为，不能一味接受西方国家人民币升值主张，也不应单纯从购买力平价来衡量人民币升值的幅度。而是更应该从外币和本币的供求关系来思考人民币未来走势。如果看得更远些，随着中国人均GDP在今后6、7年内突破1万美元，国人对外币的需求将持续提升，这是因为：

 　　第一，中国富人阶层的财富配置将从集中于国内房地产逐步转向多元化和国际化。国内中高收入阶层的资产绝大部分是住宅，而我国目前住宅总市值大约是GDP总额的2-3倍之间，泡沫非常明显。而西方国家刚经历了次贷危机，大部分资产价格回归合理，具有投资价值。那么中国的高收入者其实是可以通过直接投资海外、购买QDII产品或其它灰色渠道来增加海外资产的配置量。例如，投资国外的矿产、石油等采掘类企业，购买房地产等。在美国，各方面环境比国内好的地方，其别墅价格只有国内的十分之一，那可以卖出国内的别墅而买入美国别墅。这就会增加对外币的需求量。

　　第二，中国已经成为向全球移民的第一大国。由于中国成为世界工厂，过高的人口密度和农村人口迁往城市，过少的耕地面积，严重的环境污染，同时，中国富人阶层崛起的速度又是全球最快的，使得有条件、有财务能力出国定居的人口越来越多。据北京因私出境中介机构协会统计，2009年北京到美国投资移民的申报数量比2008年翻番，而美国国务院最新公布资料显示，08年10月至09年9月获批的EB-5类签证移民总数，已经从08财年的1443人，上升至4218人，其中70%来自中国。此外，中国的技术移民是更为庞大的群体，大约是投资移民的20倍。从经济地理的版图看，中国即便向全球迁出5亿人，也并不为过。而中国对外人口大迁移的过程，也需要庞大的外汇。

　　第三，中国境外旅游和对奢侈品的需求日益高涨，估计不用多长时间，中国必将超过美国，成为境外旅游的第一大国；超过日本，成为全球奢侈品消费的第一大国。这同样会增加外汇需求。而从外贸结构看，由于中国消费升级，将使得中国的进口增速今后会更快，又由于中国出口品的附加值较低，而进口品的附加值较高，未来中国或许会成为贸易逆差国。

  确实，投资者很多时候都是或喜或悲的。记得2005年股市下跌到1000点时，我曾经给客户讲过禅宗里面一个很经典的故事：风动、幡动还是心动。意思是2005年中国经济还是朗朗晴空，风未动，幡未动，只是投资者惊魂未定。后来股市到了6000点，充分展现了投资者从极度悲观到极度乐观的心态，而中国经济却未发生奇迹。

  年初以来，媒体记者不断地向我询问，何时会加息，何时会推出国际板，希腊债务危机是否会引发新一轮的全球经济危机，中国经济是否会二次探底等等，感觉上似乎像一个忧郁症患者喋喋不休的询问。这充分说明了当股市下跌的时候，无论是投资者、学者还是媒体人士，都在想着中国经济和股市还有哪些不幸的事情可能会发生。但时至下半年，那么多年初投资者担忧的事情，却一件都不曾发生。但投资者依然忧心忡忡，市场交易日渐萎缩。也许是大家对07－08年股市的暴跌还记忆犹新，毕竟从6000多点跌到1600多点，起因是美国的次贷危机。因此，如果再来一次类似次贷危机级别的经济危机，岂不是股市又得在已经跌得很惨的水平上再度暴跌呢？

  大家都会担心历史会重演，但我觉得应该记住两点，一是历史不会简单地重复，二是历史要重演需要经历一定的间隔周期。比如，第二次世界大战之后不久，很多人都预言第三次世界大战不久会爆发。而事实上，第三次世界大战至今没有爆发，全球已经度过了历史罕见的长达65年的和平年代。09年国家出台两年4万亿的投资计划后，大家普遍担心CPI会出现高涨，但中国进入21世纪后，季度CPI超过5%的时间分别是2004和2008年，前后间隔4年，故从时间间隔周期看，09年和今年出现明显通胀的几率很小，这也是笔者在去年年初撰文的观点，并由此衍生出今年不会加息的判断。同样，次贷危机作为一次大级别的危机，2009年危机才过去，见底反转，怎么可能今年又由于出现欧洲主权债务危机而来一个二次探底呢？毕竟去年西方国家已经去杠杆化了，杠杆率的下降也降低了再次危机的概率。但人们在经历过强力地震之后，如惊弓之鸟，错把余震当作强震。

  关于对今年我国宏观经济的走势，其实大部分分析师去年年末的判断并没有错，就是前高后低，那么今年年初的股价指数应该反映了这种预期，而且出口还大大好于预期，为何市场还会在第二季度出现较大的跌幅呢？也许这就是非理性因素导致的吧，不过这种非理性的表现与货币供应量M1-M2的增速差的变化有较大的相关性，M1-M2的增速差的最近三次拐点基本上滞后股市拐点一个季度左右，而下一个M1-M2增速差的向上拐点出现时间大约在明年的一季度，且底部大大抬高，这是否意味着接下来股市下跌空间不大，且年末股市将迎来拐点呢？

国泰君安首席经济学家 李迅雷

摘要：

l        从财政平衡角度看国退民进意义，依靠转让国有资产能够起到平衡财政收支、改善资产负债表的作用。通过转让国有资产，并不会增加或减少社会投资总规模而使得经济受影响；而且，政府所得收入既可以还债，又可以用于民生，增加社会总需求。

l        “推动国有资本从一般竞争性领域适当退出”已经成为发改委今年深化经济体制改革的重要内容之一。选择在今年开始退出，其时间上具有一定的合理性：

今年是两年４万亿政府开展公共投资刺激经济的第二年，明年这样的刺激政策面临退出，即国有资本退出的同时，需要民间资本来接棒，这样才能保持经济平稳发展。且地方政府融资平台所累积的债务问题已经开始清理，需要各级政府拿出部分财政收入作为清偿安排，在“土地财政”收缩的情况下，通过减持国有资产获得的收入可以弥补清偿资金不足问题。

从财政平衡角度看国退民进的意义

今年5月，国务院发布《关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见》（简称“新36条”），其中明确界定了政府投资的范围，即政府投资主要用于关系国家安全、市场不能有效配置资源的经济和社会领域；表示对于可以实行市场化运作的基础设施、市政工程和其他公共服务领域，应鼓励和支持民间资本进入；并进一步提出，国有资本要把投资重点放在不断加强和巩固关系国民经济命脉的重要行业和关键领域，在一般竞争性领域，要为民间资本营造更广阔的市场空间。随后，在发改委《关于2010年深化经济体制改革重点工作的意见》中，又明确要“推动国有资本从一般竞争性领域适当退出”。可见，国务院已经把国有资本的退出和支持民间资本进入表述得非常清楚了。

自去年初提出两年４万亿的公共投资计划后，有关“国进民退”的说法越来越普遍。这一方面反映出次贷危机之后，外部需求锐减，对民营经济的冲击尤其大，民营企业经营状况恶化，民间资本的投资意愿大幅下降；而另一方面，国有资本不仅大量进入公共设施的投资领域，还进入到不少原先民营资本占优的领域，如房地产、煤炭采掘等行业。但这一“国进民退”的现象，从财政收支的角度看是不可持续的。

首先是国有资本进入的公共投资领域，主要是公路、铁路、机场等基础设施行业，在上一轮经济周期中，这些行业的需大于供非常明显，如今，除了铁路之外，其他的道路交通都已经相对过剩，因此，民间资本普遍不愿参与投资，与上一轮周期中的大规模参与形成鲜明对照。这就意味着，这些主要依靠银行信贷支持的项目，未来将无法形成足够的现金流来还债（详见2009年10月本专栏文章《高速公路：通向繁华还是荒凉》）。因此，为应对次贷危机对国内经济影响所付出的代价，就是中央政府债务率的上升，最近两年的中央财政预算赤字累计达到２万亿元。

　国家统计局今日公布上半年宏观经济运行数据显示，上半年国内生产总值172840亿元，按可比价格计算，同比增长11.1%，比上年同期加快3.7个百分点；CPI同比上涨2.6%；居民人均总收入10699元。为此，东方财富网连线国泰君安首席经济学家李迅雷对上半年的经济数据进行独家解读。
　　李迅雷表示，固定资产投资中，房地产的贡献比较大，就房地产项目来看，上半年总体比较高。CPI、PPI双双出现回落值得关注，其中，CPI在5月份已达到全年最高，全年会达到3%的增幅；而PPI在未来会持续回落。对于下半年房地产投资项目，李迅雷认为，下半年会出现减少，因为房地产新建项目往往滞后于销售6个月。因此，11月份房地产投资会出现回落，回落会持续到明年6月份左右。

　　此前，市场普遍担心下半年通货膨胀的压力较大，对此李迅雷指出，下半年通胀的压力并不大。这主要有两个原因，第一，PPI的回落会降低CPI非食品产品的价格。第二，CPI基数效应的变化会降低通胀的压力。
　　另外，李迅雷还对人民币升值做出判断，他认为上半年经济数据对未来人民币的走势影响不大，由于5、6月已经有热钱流出的迹象，未来人民币小幅上升的可能比较大，很有可能会在6.7左右的水平进行震荡。

　　媒体报道，人力资源和社会保障部基金司调研员王强13日透露，人社部正在修订《企业年金基金管理试行办法》，可能将提高企业年金投资股票等权益类产品的比例。若提高企业年金投资权益类产品比例，对市场将会产生哪些影响？这一消息是否意味着管理层有意稳定市场？东方财富网就此连线国泰君安首席经济学家李迅雷和东方财富研究所分析师江峰。

　　李迅雷表示，目前政府希望房价跌、股市涨的意图十分明显。现阶段股票市场整体估值偏低，房地产市场、债券收益率也不高，目前基金发行也很困难，股市资金总体趋紧。提高企业年金投资股票等权益类产品的比例对市场是正面的，但因提高的比例尚不清楚，所以对市场的正面影响到底有多大还不好做判断。

　　东方财富研究所分析师江峰也表示这对于市场而言是一个积极信号。江峰认为，最近整个机构投资者的表态都十分积极，从基金公司前段时间积极自购，到央企财务公司积极购买一对多理财产品，再到保险公司持续加仓，加上汇金对于银行再融资的积极表态，管理层有意稳定市场的意图十分明显。目前点位已经处于实业资本认可市场价值的阶段，2300点是中长期价值低位。

　统计数据显示，6月末广义货币(M2)余额67.39万，同比增18.5%，2010年6月末，广义货币(M2)余额67.39万亿元，同比增18.5%，增幅比上月和上年末分别低2.5和9.2个百分点；狭义货币(M1)余额24.06万亿元，同比增24.6%，增幅比上月和上年末分别低5.3和7.8个百分点；流通中货币(M0)余额3.89万亿元，同比增长15.7%。

　　东方财富研究中心分析师江峰表示，6月M1、M2增速放缓也在意料之中。数据显示今年以来央行正在不断减少货币供应量。年初5个月央行公开回笼约1万亿人民币，但最近6周又重新向市场投放了1万亿人民币，这一转向显示了货币政策的重大变化，标明央行已经认识到市场银根偏紧。未来货币政策会继续由紧缩向适度宽松调节。

　　国泰君安首席经济学家李迅雷对东方财富网表示，6月M1、M2增幅明显下调，其主要原因在于热钱持续外流。预计7月份M1、M2波动幅度不会太大，国泰君安预测7月M1同比增长约24%，7月M2同比增长约18.6%。

　　央行对上半年的货币信贷增势评价认为：总体看，货币信贷增速有所回落，金融体系平稳运行，巩固了国民经济向好势头。作为经济运行的先行指标，当前货币信贷增速的回落，一定程度上缓释了几个月前人们对于经济过热的担忧，然而同时也暴露出经济增速可能下滑的新苗头。

　　昨天，由于美元对各主要货币大跌，中国外汇交易中心公布的人民币对美元汇率中间价报6.772，较上个交易日大幅上涨138个基点，一举突破6.78整数关口，再次创出2005年汇改以来的新高。东方财富网就此连线国泰君安首席经济学家李迅雷和交通银行首席经济学家连平。

　　李迅雷表示，自人民币汇改以来，市场上对人民币升值的预期不断升温，目前人民币还是属于小幅升值。从人民币汇率水平来看，人民币还不具备大幅升值的潜力，实际上人民币还是受管理的货币。预计今年人民币升值幅度会在5%以内，目前人民币升值引发的热钱压力不算明显。

　　连平认为，中长期人民币升值是趋势，短期内可能出现双向波动。需综合运用货币政策与行业政策，疏导资本流出，促进贸易平衡，方可减缓由于人民币升值引发的热钱压力。