2020-1-23 9:31:00

  2019年GDP数据公布了,增速为6.1%,从2011年开始下行至今,这已经是第九个年头了。虽然每年总是有不少人预期经济见底,但6%的增速并不低,仍属于中高速。纵观全球,人均GDP超过一万美元的国家,几乎没有一个GDP维持在6%以上增长的。我发现,大家对于经济下行都很忧虑,但为何其他国家的GDP增速不及中国的一半,投资者反而比较乐观呢?本文讨论一下这一有争议的话题。

  经济晴雨表还是经济质量晴雨表?

  很多个人投资者都会抱怨股市走势,说经济增速那么高,但股市表现却那么差,股市作为经济晴雨表的功能没有发挥出来。显然,这类抱怨是不够专业的。首先,经济增速已经持续9年回落,有人发现2019年第四季度名义GDP回升到了9.6%,显然是误算了,没有考虑到2018年四季度的GDP数据未及时调高因素。事实上,四季度经济增速仍在下滑,继续创新低。

   2013年以来名义GDP季度增速(%)  


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2020-1-14 9:25:00
      在扩大开放的大背景下,我国资本市场制度不断向国际接轨,随着互联互通不断加深,外资对A股的影响已不亚于国内公募基金,从全球视角分析A股的配置价值意义重大。

  全球视野下的配置价值将成为A股的主要驱动逻辑

  扩大开放和资本市场改革促使A股逐渐与国际市场接轨,成为全球资产配置中的重要工具。另一方面,过去十几年货币超发的节奏对A股走势解释力很强,可能是A股的主要驱动逻辑,但在金融去杠杆取得一定成效之后,货币超发得到了根本扭转。

  总体来看,A股相对国际市场估值合理,配置价值明显

  无论从PE还是PB-ROE来看,沪深300指数和中证500指数的静态估值都处于合理位置。考虑到中国经济增速较高,A股的动态估值具有一定的优势,配置价值明显。

  结构上看,确定性溢价反映仍不充分,小市值股票估值仍偏高

  按业绩水平和稳定性分组,高确定性的分组中A股估值相对美股仍有优势。

  行业看,传统行业静态估值明显较低,科技行业估值相对较高

  A股估值同时低于美国、印度、台湾股市的行业有:公用事业、房地产、金融。A股估值同时高于美国、印度、台湾股市的行业有:信息技术、通信服务。

  其中,A股市值占比提升空间较大的行业有:信息技术、通信技术、可选消费、医疗保健。从ROE的水平来看,A股盈利能力相对较强的行业有:房地产、医疗保健、金融、公用事业、可选消费。
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2019-12-31 9:17:00
    对于2020年宏观经济的走势,已经从前期的普遍悲观,进入到分歧加大阶段。乐观者认为,随着逆周期调控政策的力度加大,明年经济有望触底,进而在基建和房地产投资的带动下,引发新一轮补库存周期。在过去十年里,资本市场已经演绎了多次“周期幻觉”,但几乎每一次都被证伪了。但为何会屡屡出现集体误判呢?我觉得与“人性”或资本市场特性有关。

  人能做到客观吗

  每个人一生下来,主就是自己,客就是除自己之外的所有东西。当你去看病的时候,医生问,哪里不舒服?你的回答,只能代表自己,别人无法替代你。当然,医生可以通过听诊器、血压计、核磁共振等来获得客观数据,并作出医生的主观判断。

  学者都力求客观,经常收集各种数据进行分析,并试图获得一个客观的结论。但事实上,数据如何采集和处理,分析工具或方法是否合理,逻辑演绎过程是否严谨等,又会影响到分析或结论的客观性。

  在自然学科领域,人类已经积累大量知识和理论,客观性比较好,因此,被称之为科学。而在人文学科领域,人们研究的范畴通常包含人类自身,因此,主观性就会比较强。如迄今为止,经济学究竟能不能称为科学,尚有很大争议。

  而在经济学的各大类或分支中,通常可以用来预测经济走势的,要数周期理论了,国外教科书通常称之为商业周期,按周期长短,又分为了康德拉季耶夫周期、库兹涅茨周期、朱格拉周期和基钦周期等。

  这些周期理论如果能称为科学,那么,它们的实验一定具有可重复性。但问题在于,人的生命周期与人类历史相比,实在太短暂了,如康波周期一轮就是60年,人生能够完整地经历两个康波周期吗?但每一轮康波周期所经历的科技进步、战争等导致“实验”环境变化差异很大,还能叫康波周期吗?

  从数学意义上看,所谓周期理论与回归分析法类似,偏离均值幅度大了,就会回归。在上世纪90年代,A股市场也非常流行周期理论,最著名的要数艾略特的波浪理论。但为何如今大家都很少依据波浪理论进行投资决策呢?本质原因是预测准是偶然的,预测不准是必然的。
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2019-12-26 8:56:00
  近来资本市场的走势有所好转,反映出投资者对明年偏乐观的预期。而且,从近期交易的热点看,ST板块、券商等板块的走势较强,这是否反映投资者的风险偏好上升?不过,按我的理解,投资者这种情绪的转好,更多是基于对政策放松的预期。那么,政策如何放松,效果究竟如何?这就需要对2020年政策效应作出合理评估。本文侧重分析政策的侧重点在哪里,明年实现稳增长假设的前提是什么,不讨论影响因子太多的股市。

  2020年积极财政政策或比今年略紧

  尽管这次中央经济工作会议继续提积极财政政策和稳健的货币政策,但更强调“积极的财政政策要大力提质增效,更加注重结构调整,坚决压缩一般性支出,做好重点领域保障,支持基层保工资、保运转、保基本民生。”

  相比去年中央经济工作会议,提出要大规模减税降费,今年则强调要过“紧日子”,原因何在呢?首先,今年减税降费是从四月份才开始全面实施的,即实际减税降费实施了三个季度,而明年则要全年实施,因此,减税降费总额大约要比今年增加25%,即财政收入要减少约5000亿元左右。

  其次,今年1—11月累计,全国非税收入29268亿元,同比增加5936亿元,这主要是由特定国有金融机构和国企多上缴利润,以及多渠道盘活国有资源资产等方式增加非税收入。明年即便继续让特定国企多上缴利润,非税收入的增速也将大幅下滑,毕竟“挖潜”空间有限,加上国企的盈利增速下降,如去年国企利润增长12.9%,今年1至10月,国有企业利润总额同比只增长5.4%。

  第三,中国经济从高速度增长向高质量增长转型,也需要政府转型。为了提质增效,就得坚决压缩一般性支出,而非通过中央或地方政府加大举债规模的方式来实现收支平衡。

  因此,明年的财政支出增速可能比今年7%左右还要低,大规模拉动基建投资的方式也不现实。从客观上讲,能带来较理想投资回报率的基建项目已经不多了。例如,诸多高铁项目中除了京沪线等东部少数线能赚钱之外,其他高铁线似乎都不赚钱。
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2019-12-24 8:12:00
  尽管我们都希望中国经济能减少对房地产的依赖度,但事实上却越来越难。过去比较奏效的基建投资拉动经济手段,如今难见效果;过去民间投资增速在20%以上,如今降至4%左右。

  近来资本市场的走势有所好转,反映出投资者对明年偏乐观的预期。而且,从近期交易的热点看,ST板块、券商等板块的走势较强,这是否反映投资者的风险偏好上升?不过,按我的理解,投资者这种情绪的转好,更多是基于对政策放松的预期。那么,政策如何放松,效果究竟如何?这就需要对2020年政策效应作出合理评估。本文侧重分析政策的侧重点在哪里,明年实现稳增长假设的前提是什么,不讨论影响因子太多的股市。

  2020年积极财政政策或比今年略紧

  尽管这次中央经济工作会议继续提积极财政政策和稳健的货币政策,但更强调“积极的财政政策要大力提质增效,更加注重结构调整,坚决压缩一般性支出,做好重点领域保障,支持基层保工资、保运转、保基本民生。”

  相比去年中央经济工作会议,提出要大规模减税降费,今年则强调要过“紧日子”,原因何在呢?首先,今年减税降费是从四月份才开始全面实施的,即实际减税降费实施了三个季度,而明年则要全年实施,因此,减税降费总额大约要比今年增加25%,即财政收入要减少约5000亿元左右。

  其次,今年1—11月累计,全国非税收入29268亿元,同比增加5936亿元,这主要是由特定国有金融机构和国企多上缴利润,以及多渠道盘活国有资源资产等方式增加非税收入。明年即便继续让特定国企多上缴利润,非税收入的增速也将大幅下滑,毕竟“挖潜”空间有限,加上国企的盈利增速下降,如去年国企利润增长12.9%,今年1至10月,国有企业利润总额同比只增长5.4%。

  第三,中国经济从高速度增长向高质量增长转型,也需要政府转型。为了提质增效,就得坚决压缩一般性支出,而非通过中央或地方政府加大举债规模的方式来实现收支平衡。
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2019-12-23 8:16:00
  “A股市场还是一个结构性的牛市。”12月22日,在上海举行的第十七届中国财经风云榜金融峰会上,中泰证券首席经济学家李迅雷展望2020年市场时说。

  李迅雷说,目前我国直接融资比重占15%;股权融资占5%,存量直接融资占比提升至14%,与G20国家相比处于较低水平。然而近年来国家前所未有的重视资本市场,严格退市制度,通过引入做空机制来监督和规范市场;加大开放力度,发展机构投资者规模来稳定市场。所以随着政策效应的显现,今后的资本市场有着较大的发展空间。总体来讲,2020年资本市场存在结构性机会和超预期可能。

  李迅雷还说,随着经济增速的降低,中国经济进入存量经济时代。他认为,存量经济主导下更多投资机会来自于结构性机会,投资者应遵循三种投资思维。第一种是分层思维——资产配置:抓大放小、重高端轻低端。第二种是结构思维——分化的时代,产业结构、区域结构趋向集中。第三种是此消彼长思维——躺着赚钱时代结束了,躺着中枪的几率大了。

  谈及大类资产配置,李迅雷认为,增量资产将流向权益、基金、债券。在他看来,房地产仍然是居民配置比例最高的资产,但随着新房的销量开始回落,房价涨幅趋缓,政治局会议也明确不将房地产作为刺激经济的手段,房地产将步入减持窗口。

  股市方面,李迅雷表示A股市场依旧处于结构性牛市。长期来看,经济下行避险需求上升,A股确定性溢价正全面回归。从中长期的战略配置来看,传统行业看好龙头公司份额的提升,新兴行业看技术进步。

  “我国步入存量经济时代,传统行业中龙头公司的优势将愈加明显。新兴行业中,重视研发投入、科技含量高的公司更值得投资。”李迅雷进一步指出,一方面,2020年预计货币更加积极,流动性更加宽松,利好成长类。另一方面,政策仍会大力支持新经济领域,经济中占比也会提高,还是要跟着政策和基本面的大趋势走。

  “总体来讲还是看大消费,就是因为中国经济的转型,消费的比重在整个GDP的贡献肯定是越来越高,随着消费的升级,人口老龄化,广义的消费,这方面机会还是更多的。
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2019-12-18 14:19:00

  摘要

  1、全球百年变局:贫富差距轮回。当前全球面临局面和上世纪初极为相似,归根到底是当前全球贫富分化再度达到历史性高点,带来各国内部不稳定、以及问题外溢,高速增长的全球化进程或告一段落。再加上老龄化加剧,主要经济体已经陷入流动性陷阱,货币刺激失灵。中国成为08年后全球增长的主要贡献者,中国经济下行、不再强刺激,全球增速趋降。

  2、问题都解决了?仅是杠杆转移。我国人口面临40年以来的拐点,潜在增速仍趋于下行。面对增速换挡,过去10年需求端刺激带来了杠杆问题,供给侧改革解决了一些问题,但也面临一些更大的新问题,归根到底是面对出清压力时,我们更多采取需求端刺激政策,转移了杠杆。经济风险并没有像美国那样得到一定程度的释放,效率提升幅度有限,反而还制约了政策的空间。往前看,市场还会面临出清压力,价格只有回归合理才是真正释放了风险。

  3、房地产的韧性:从2013到2014。经济增长是有路径依赖的,过去的发展模式会影响未来经济和政策。我国明年经济面临的一个最主要问题,是房地产市场的均值回归。短期地产韧性来自因城施策、周期错位,更主要的还是来自“追涨杀跌”的惯性。其实房地产市场的供需关系已经在恶化,房地产正在从“2013年”向“2014年”过渡。而一旦地产回落,经济仍有压力。  


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2019-12-17 9:03:00
      这两天的微信都被中央经济工作会议的解读、点评刷屏了。其实,我觉得这种咬文嚼字式的解读有过度解读之嫌,例如,货币政策和财政政策与前两年有本质的变化吗?没有。工作会议与政治局会议和四中全会之间有不一致的地方吗?没有。对此,我谈一点学习体会,不求全面,但求发现。

  2020年GDP增速目标估计为6%

  尽管中央经济工作会议从来不提GDP增速目标,增速目标会在3月份的两会上见分晓。我历年推测增速的准确率似乎还行。前段时间,经济学界争议明年到底要不要保六,双方的依据都很充分,认为要保六者,主要是出于翻番目标或从当前经济面临诸多困难的角度考虑;认为没有必要保六者,其依据是,从未来看,六是保不住的。

  我是从现实出发,认为增速目标还是会定在六。尽管GDP目标早就被定位为“预期性目标”而非“约束性目标(如能耗指标)”,但各级政府依然非常看重这一“政绩”指标。

  首先,从2015年至2019年,政府工作报告提出的GDP目标,分别为7%左右,6.5-7%,6.5%左右,6.5%左右,6-6.5%,除了2017和2018两年GDP增速目标都是6.5%(对应权威人士认为中国经济走L型)外,其余年份的目标都是下调的。例如,2018年末的中央经济工作会议认为,中国经济“稳中有变,变中有忧”,今年中央经济工作会议也认为,“经济下行压力加大”,而世界经济增长持续放缓,“全球动荡源和风险点显著增多”,这就构成了2020年下调增速目标的理由。

  其次,明年是实现全面奔小康之年,尽管GDP翻番目标的实现只要5.6%左右的增速便可实现,但毕竟还要实现消灭“绝对贫困”。因此,无论是前不久的政治局会议,还是这次中央经济工作会议,都把“脱贫”移到了三大攻坚战中的最前面。要确保脱贫,就不能让经济失速,故6%的增速还是要确保的。

  第三,这次中央经济工作会议有四处提到就业,去年只提到一次(六稳),可见,今年经济增速的下移和贸易纷争下的经济转型,对于就业带来的明显压力,尤其在部分低端产业外迁的背景下,低端劳动力的就业压力更大,而这些恰恰是脱贫对象。因此,会议提出:要稳定就业总量,改善就业结构,提升就业质量,突出抓好重点群体就业工作,确保零就业家庭动态清零。2008年次贷危机波及中国之时,提出“保八”,逻辑实际上也是为了保就业。
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2019-12-5 9:10:00

     最近,我在研究这些年高收入经济体的人口规模变化时,惊讶地发现,这些年来,世界银行把高收入经济体的跨入门槛降低了,如最高的门槛应该是在2013年,人均国民收入(GNI)为12745美元,之后逐步降低至2017年的12055美元,去年的标准又调高至12375美元,但仍低于2013年时的标准。为何在全球货币发行总规模越来越大、通胀延续的趋势下,但高收入门槛却不升反降?为何有些已经跨入高收入经济体门槛的国家又被降级呢?本文试作探讨。

  本币贬值是这些国家“降级”表象原因

  回看历史不难发现,发达经济体与新兴经济体之间的最大区别,就是汇率的稳定性。例如,从上世纪70年代至今,包括日本、加、澳、欧元区、英国、瑞士、瑞典等国在内的发达经济体对美元的汇率水平(主要指数)几乎没有发生明显的偏离,其超稳定性堪称奇迹。

  但包括俄罗斯、印度、巴西、南非等新兴经济体的汇率水平(OTIP指数)则大幅贬值,同期大概贬值了70倍左右(主要是俄罗斯的卢布大幅贬值),这说明新兴经济体的货币稳定性比较差。

  不同发达经济体美元指数与新兴经济体美元指数天壤之别

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2019-11-29 9:11:00
      近期A股市场出现了很多新气象、新变化。有一些是传统因素引发的走向变化,还有一些则是投资理念、监管理念而引发的生态变化,后一种变化更让我们欣喜并对未来市场的发展充满信心。

  我们经常会将“科创板”这个新的试验田作为研究样本,来寻找境内资本市场的未来基因。有很多变化让人感到欣慰。随着上会公司破百这个时间点的出现,已上市科创板公司中有4家跌破了发行价,其中,我们窥见了科创板市场化制度改革的方向。


  一、新股短期破发属于新环境市场规律驱动下的正常现象,从资本市场健康发展的中长期角度看,市场化定价机制改革会日趋完善和合理。

  1)从新股定价的机制来看,2014年以来,新股在“23倍市盈率发行、上市当日44%的涨跌幅限制”默认规则下,一般会出现短期估值快速扩张,随后慢慢价值回归的行情趋势,也催生了市场上新股的炒作逻辑,让投资者认为新股上市短期会进入一个股价持续增长的通道。科创板试点的注册制及“前5交易日不设涨跌幅限制,之后20%涨跌幅限制”规则要求下,科创板股票波动加大属于正常现象,新股出现破发亦属于正常现象,如美股新股上市发行经常出现破发一样(美股破发率约30%),这恰恰充分体现出科创板的市场化改革方向。

  从纳斯达克市场看,2016年至今,已经有606家上市公司退市,退市率达到22%,而我国科创板试点注册制,也是要严格执行退市制度,通过优胜劣汰使得科创板得以长期健康发展。因此,对于科创板而言,出现破发乃至退市等现象,十分正常,并不意味着科创板出现问题了,诚如证监会主席易会满所说“对于科创板要有信心,也要有包容和耐心。”

  2)从资本市场发展角度看,新股破发一定程度上是市场化定价机制趋于合理和完善。新股的分化及未来破发风险驱动网下询价报价环节趋向理性,也会引导新股的定价机制日趋合理,这是资本市场新环境下的市场规律。伴随上市进程的常态化、交易机制的逐渐完善,科创板交易会更加趋于平稳理性,具有研发优势及科技创新优势的企业其股票的内在价值也会得到合理体现。

  二、科创板整体盈利表现良好,静等制度创新红利充分释放。
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