2021年即将步入下半场，上半年经济复苏符合预期，只是结构上存在差异：出口与房地产投资的强劲超预期，消费与制造业投资则低于预期。上半年上证综指走势虽有震荡，但仍呈现向上趋势，其中板块轮动比较明显。预期下半年中国经济依然保持平稳，但也存在通胀等压力。同样，资本市场的大趋势应该是稳中略向上，机会或将出现在主题性投资方面。为此，本周的中泰总量团队周末讨论会围绕着下半年的财政、货币政策及建党百年对宏观经济及资本市场的影响而展开。
下半年货币政策将维持平稳，
财政支出节奏有望加快
中泰宏观首席陈兴认为，下半年信用收缩态势将有放缓，货币政策保持稳定。上半年处于“紧信用、稳货币”的环境，资金相对较为宽松。本轮“紧信用”和过去三轮均有不同，信用扩张进程的结束并未以货币政策转向作为信号。5月社融存量增速已降至11%，和年内经济名义增速大体匹配，预计下半年信用收缩态势或将放缓。而在经济下行风险仍存、通胀压力缓解的情况下，货币政策仍将维持中性，大概率不会对价格工具进行调整。
中泰固收分析师肖雨展望下半年，认为“经济复苏放缓，货币政策稳健，紧信用趋势延续”的环境有利于利率债运行，但收益率可能继续维持区间震荡的状态。
从货币政策看，稳健中性的基调预计不变。一方面，经济下行压力大幅上升、倒逼货币宽松的可能性较低，另一方面，PPI向CPI传导效果有限、疫情以来结构性复苏背景下“稳就业”压力仍然较大，政策转紧的必要性不足。从社融增速指标看，信用收缩最快的阶段可能接近尾声，下半年紧信用趋势不变但力度逐渐减弱，导致此前对于收益率下行的推动作用难以持续。
在政策利率不变的前提下，资金利率持续明显偏离政策利率的可能性不大，意味着利率债趋势性机会较难出现，因此围绕资金利率和政策利率的利差波动做交易可能是较好的策略。
中泰固收首席周岳提出，今年的财政政策有两个低于预期，一是地方债发行进度低于预期，二是财政支出力度低于预期。
1-5月发行新增地方债9464.50亿元，占全年新增额度的21.17%，其中新增专项债仅完成全年额度的16%。今年地方债发行节奏较慢主要是由于去年专项债存在大量资金闲置，以及去年底开始的专项债穿透式监管增加了项目包装的难度。但是从近期财政部下达的限额和地方政府诉求来看，今年的新增专项债发行规模并不会少于年初的预算，预计下半年地方债发行会明显提速。此外，去年下半年以来有大量专项债变更项目资金用途，再加上今年专项债“优先支持在建工程”，去年存在的专项债资金使用缓慢情况在下半年会有所好转。
……
近期财政部发文《关于将国有土地使用权出让收入、矿产资源专项收入、海域使用金、无居民海岛使用金四项政府非税收入划转税务部门征收有关问题的通知》引起市场热议。不少人担心地方政府的财力因此会受到一定影响，需要扩大税源，猜测会否通过消费税的改革来获得一定补偿。我们曾在2019年10月写过一篇关于消费税征收后移会带来哪些影响的报告，今天把这篇报告的数据和部分内容又作了更新，供大家参考。
主要观点
-
2019年10月9日，国务院印发《实施更大规模减税降费后调整中央与地方收入划分改革推进方案》，其中提到，“将部分在生产（进口）环节征收的现行消费税品目逐步后移至批发或零售环节征收”；“先对高档手表、贵重首饰和珠宝玉石等条件成熟的品目实施改革，再结合消费税立法对其他具备条件的品目实施改革试点”。
-
2020年5月11日，中共中央、国务院印发《关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》，其中提到，“研究将部分品目消费税征收环节后移”。
-
2021年4月7日，财政部有关负责人近日在国新办新闻发布会上表示，要按照中央与地方收入划分改革方案，后移消费税征收环节并稳步下划地方，结合消费税立法统筹研究推进改革。
-
整体上看，通过消费税改革试点，合理优化中央与地方财力分配关系的姿态较为明显，消费税征收后移有望稳步推进。在消费税品目中，重点是烟酒油车，以白酒为例，若是白酒消费税征收环节的转移，在税率不变动的假设下，或将引发行业的巨大变化，由于白酒产销往往涉及到三个环节，生产、经销和零售，在不同情境下，会导致消费税税收增量的不同分布：
-
若完全由消费者承担，则消费者购买高档酒，会带来税负增加明显。
-
若保持终端消费价格不变，而生产端出厂价格不变的情况下，经销商收入将被挤压明显，尤其是中高档白酒经销商受挤压明显。
-
若保持终端消费价格不变，酒厂通过取消经销商的方式，将带来生产端收入的增加，尤其是高档酒生产端的收入增加明显。
-
现阶段消费税后移的矛盾在于：一方面，若税率不调整，简单后移征收环节，本来修复偏弱的消费支出或更加承压。另一方面，若不后移征收环节，央地财力分配格局难以调整。
-
综合考虑，我们认为，未来消费税改革试点，有望在保证总体税负相对稳定的情况下，稳步推进征收环节后移。最终，在消费税改革带动下，将对行业内部结构产生深远影响。
……
建党百年是我国现代化建设的重要时间节点，根据“两个一百年”的奋斗目标，这代表着全面小康社会基本建成，而从2020年到2035年，要在全面建成小康社会的基础上，基本实现社会主义现代化。阶段性目标的完成使得政策取向产生了一定的变化，由追求效率转向更加注重公平。随着7月1日的临近，百年一遇的《七一讲话》就将发表，对此必须得非常重视，这将涉及到中国经济社会在下一阶段的发展大方向和改革的总目标，涉及到共同富裕大目标下，经济高质量发展的实现路径、产业发展导向和区域经济布局。这将给资产配置提供重要指引和重大机遇。为此，本周中泰总量团队的周末讨论会围绕建党百年《七一讲话》所指向的方向和重大机遇展开讨论。
两周前，中泰总量团队讨论五月的股市行情会否转好的话题——五月：会否慢慢变红，本周是五月即将过去的一周，上证综指已经上至3600点，在本周二，北向资金净流入超过200亿，似乎与人民币升值预期有关。因此，本周末的总量团队讨论会将围绕人民币汇率走势及对资本市场的影响展开。
借人民币升值来抵御通胀并不可取
中泰宏观首席陈兴认为，市场中主张通过人民币升值来抵御输入性通胀的观点是错误的：首先，人民币汇率的升值难以有效对抗输入性通胀。本轮人民币升值很大程度上源于美元贬值，而对于以美元计价的大宗商品而言，美元贬值同样利好于其价格上涨，因而人民币相对于美元汇率水平同以美元计价的大宗商品价格受美元走势共同决定，两者之间的关系并不稳定。另外，大宗商品价格上涨已经基本接近尾声，而二季度以来国内定价的大宗商品价格涨幅较大，汇率升值对抗通胀的可行性和必要性均不强。
其次，汇率升值会显著增加出口企业成本。今年大宗商品涨价本来就给企业带来了成本上升的问题，据我们测算，价格上涨对成本推升压力较大的，恰恰是出口依赖度比较高的行业，而这些行业成本传导能力相对偏弱，如果出口高景气随海外疫情好转逐渐退潮，再叠加人民币汇率的升值，无疑使得出口企业的经营雪上加霜。
……
……
近期大宗商品价格波动颇大，虚拟货币也出现暴跌；除了对通胀的担忧，市场又在热议美联储何时缩表问题。为此，本周末中泰总量团队讨论的话题有三个：大宗商品及通胀走势如何看，美国和我国会否出台新政策以应对通胀，股市可以关注哪些板块。大多数人认为大宗商品上行已经进入尾声，但不同品种的走势不一，PPI也有望在下半年回落。同时，大家普遍认为我国货币政策将保持稳定，美联储暂时“按兵不动”。在投资建议方面，发现近一个月来权益基金均有净减仓态势，其中金融地产主动处于持续减仓过程中。有人建议可以从胜率和赔率两个维度去捕捉行业机会，大家普遍看好成长或经营稳健的高分红板块。
大宗商品上行已近尾声，PPI下半年有望回落
中泰宏观首席陈兴认为，工业品价格快速上行期应该已经接近尾声，我国PPI增速即将见顶。二季度以来大宗商品价格上涨较一季度出现明显变化，一季度是全球定价的原油和工业金属领涨，而4月是国内定价的钢铁和煤炭领涨，以铜为代表的工业金属涨幅适中，原油价格环比下降。
涨价品种的变化反映出大宗商品定价逻辑由需求向供给切换，这主要由两方面因素引发：一是全球疫情再度抬头，特别是新兴经济体和发达经济体疫情分化，相对而言原油供需在发达经济体的占比更高，铜的供给主要集中在新兴经济体，因而原油涨幅不如铜；二是国内对于钢铁、煤炭供给的整治，钢企产量增速回落，而钢材社会库存目前仍超过1500万吨，2018和2019年同期只有1200-1300万吨左右，可见需求并不算强。
往后来看，一方面，全球疫情态势有所好转，每日新增确诊病例数量已经从顶峰开始回落，供需缺口有望弥合；另一方面，国常会针对大宗商品上涨提到要保供稳价，特别是针对国内定价的钢铁和煤炭两大品种，故大宗商品定价将重新切换回需求逻辑。按照这个逻辑来看，原油应该还有小幅的上涨空间，毕竟海外发达经济体还没有完全恢复，但是随着供给跟上，空间也并不会很大。而国内消化大宗商品需求的地产和基建投资，后续均将趋于走弱，工业金属以及钢煤存在价格调整压力。
……
在很多投资者的心中，从过去到现在，都期待有一个“红五月”。转眼间，五月份已经过去一半。中美股市在本周最后一个交易日的走势都表现强劲，尽管宏观经济数据不太给力，尤其是美国，失业率数据差于预期，通胀率又高于预期。究竟如何看未来中美经济和资本市场？本周中泰总量团队的周末讨论会就此话题展开讨论。大家普遍认为美国经济的问题很多，但徐驰认为美股风险不大。唐军认为美股上涨主要靠资金拉动而非经济基本面；其中，王仕进提出的观点颇有意思，他通过数据统计发现，A股相对全球股市而言，表现不佳，而最拖累A股指数的是券商、保险板块，那么，今后是否可以看好非银金融板块呢？
美国撒钱“后遗症”开始显现
中泰金融工程首席唐军认为，上周美国公布非农就业数据，大幅低于市场预期，这或许可以看作美国撒钱后遗症的表现之一。一方面美国就业数据大幅低于预期，另一方面劳动力成本的上升幅度创过去20年来新高，也就是说美国就业情况很差的情况下平均工资大幅上涨，这在历史上很少见。正是由于美国给居民的补贴力度大，居民手头比较宽裕，很多人就业的积极性下降才会造成就业数据低而工资涨幅高的少见现象。
中泰策略分析师徐驰认为，就美国通胀数据而言，二手车价格4月环比上涨10%，创1952年新高，是本轮美国CPI超预期最主要的推手，但与此同时，汽车行业库存却创新低，且汽车行业就业亦超预期下滑，这表明美国汽车的生产出了问题。事实上，这一现象并非偶然，当前美国下游消费品库存不断下降的同时，上游原材料库存整体却在不断抬升。拜登高额的失业补贴下，中低收入阶层更加倾向于宅在家里拿补贴，而非参加就业，造成的供求错配或是重要原因。
就像过去两年“非洲猪瘟”对通胀的短期推升一样，既然通胀由供给冲击造成，试图通过大幅收紧流动性或“缘木求鱼”。事实上，中美两国近期的发力点亦是聚焦于供给端发力，比如：拜登政府近期明确，任何失业者如果找到合适工作必须接受，否则会失去失业救济金。而中国则在发改委等多部门协调发力下，国内黑色系近期亦迎来较大幅度调整。
其次，即便美联储开始收紧流动性，或也不会造成美股大级别风险：如我们年初以来一直强调，“一党独大”之下，美国不断推动财政货币化是本轮美国经济、道琼斯领跑全球，商品、利率上行，而美元温和升值的“再通胀交易”的主因。同样，参考过去100年，美国“一党独大”时期历史规律，在下一次选举中，执政党失去参、众院中至少一个，导致财政货币化无法继续推动，是这种“再通胀交易”终结的重要信号，如：“罗斯福新政”牛市的终结源于：1937年罗斯福改组最高法院使得国会形成强大的“保守联盟”反对力量，导致其后续财政计划无法推出；而特朗普“再通胀交易”的终结，源于2018年中期选举丢掉众议院无法推进新的减税计划。
……
全球疫情已经进入第二年，经济是否会出现同比反弹，依然具有很大的不确定性，这样的不确定性会加大我们的各项风险，在这种背景之下，该如何配置资产呢？
全球经济形势并不乐观
首先，我们要充分重视疫情，因为到目前为止全球还没有研发出针对疫情的特效药，疫苗接种速度也不理想，冬天来临后，全球的一些国家再度暴发疫情，病毒传播系数R0再度上升，这既在我们的预料之中，我们本身就预料到冬季来临之后疫情会再度暴发，同时又在意料之外。
为什么在意料之外？我们能发现，欧洲、拉美的诸多国家及印度等的管控能力很差，过去人们引以为豪的那些模式（即小政府、大市场模式），在疫情的冲击之下变得不堪一击，我们确实要对全球经济增长的模式进行反思。就美国从以往来讲，由经济衰退造成的失业率大幅上升，需要很长的时间才能恢复。我认为经济即便复苏也是弱复苏，不可能是“V型”的，更可能是“L型”的走势，所以衰退容易复苏难，美国今后的经济增长潜力不足，源于过去在很多行业的研发投入不足。
中国2020年的GDP增速是2.3%，2021年预计超过8%，根据国际货币基金组织预测，美国2020年的GDP增速会缩水4.3%，2021年是3%以上的正增长。但我们要清楚这一正增长的逻辑，它实际上是从坑底往上爬，还没到地面，看上去同比数据是正增长，其实它还在地平线以下的水平，所以经济形势并不乐观。从全球来讲中国是一枝独秀，其他主要经济体2020年基本都是负增长。
为什么在疫情形势这么严峻，经济环境这么差的情况下，美股还能创新高呢？主要是因为有无限量的QE，加上非常激进的财政政策，财政赤字率达到15%以上，中国2020年预算财政赤字率仅为3.6%，即便广义财政赤字率可能达到8%，仍与美国赤字率相差巨大。说明我们在这轮疫情中并没有用足力气去拉动经济，但美国、欧盟的一些国家基本上已经把能用的方式都用完了，接下来疫情若再持续，它们不得不继续量化宽松下去，未来能够用的货币工具越来越少，因为已经是零利率和负利率了。
股价的上涨是因为受疫情冲击使得美国政府投入了大量财政补贴，补贴增加了老百姓的收入，同时受疫情的影响消费又大幅减少，于是居民多出来的钱进入股市；此外，美国经济也是非常分化的，主要的大市值股票都属于科技类、互联网类，疫情对这些“巨无霸”所产生的负面效应比较小，正面效应反过来又是比较大的。
股市与经济背离的原因众多，一定要透过现象看本质：由于经济下行，补贴增加，在结构分化的时代，大市值股票有更多的话语权。我估算了一下，2020年纳斯达克涨幅最大的前20只股票贡献了总涨幅的95%，中国的创业板前20只股票贡献了整个创业板指数涨幅的90%以上，所以当今资本市场是靠少数个股拉动指数增长。
……
……
随着宏观数据的陆续公布及上市公司一季度报表的披露，中泰总量团队的本期周末讨论会主要有两大议题，一是接下来三个季度的经济走势会如何；二是股市的走势如何与投资热点将有哪些，包括对“抱团”的结局，会否发生风格切换等。
关于经济复苏力度存争议
一季度宏观数据偏弱，接下来会怎样？大致存在三种可能，第一种是趋势延续，继续弱；第二种是正因为现在弱，所以后面会不断走强；第三种是因为弱，所以政策会放松，从而宏观基本面会继续改善。
中泰宏观首席陈兴认为，二季度受疫情影响严重的服务消费恢复将是经济增长的亮点，第一，从PMI指标所反映的景气度来看，除去去年2月疫情最严重的时候，今年1月和2月服务业PMI的读数是最低的，而3月和4月服务业商务活动指数创下了2013年以来同期新高，改善颇为显著。分行业来看，在调查的21个行业中，4月有19个行业商务活动指数位于景气区间，特别是部分前期受疫情制约较大的行业恢复明显加快，铁路和航空运输、住宿等行业高于65%。
第二，五一假期服务消费恢复情况较好，但是市场对此似有低估。首先，日均增速的比较方法可能并不合适，比如全国发送旅客量相比2019年日均增长0.3%，看似增速很低，但主因今年假期天数较多摊薄了每日客流量，如果放在5月全月来看，这些指标应该要明显好于2019年；其次，将今年五一时期的增速和2019年增速比较也不合适。比如从旅游收入上来看，今年五一期间旅游收入恢复到疫情前七到八成，而清明假期时还只有不到六成，改善幅度接近20个百分点，反弹强度较高；最后，收入增速不等同于利润增速，虽然像旅游收入等还没有回到疫情前，但利润改善可能会好于收入。
中泰政策首席杨畅则认为，尽管从国内层面看，经济仍在修复通道，但修复态势出现放缓迹象。前期一季度经济数据中，经济修复但不均衡，其中外需好于内需，生产好于需求。从工业来看，一季度生产端压力逐步显现，需要4月份数据进一步验证；从服务业来看，文旅部公布的“五一”小长假旅游人次及收入数据也较预期偏弱，如日均出游人次修复至2019年的94%，但2019年的基数仅为国内游不含国际游，实际修复程度或低于94%。另如次均旅游收入，修复至2019年的81%，表明旅游支出意愿仍然偏弱，不仅总量修复不及预期，而且内部结构也在变化，或更加侧重短途游、更经济的出游方式。
……