国泰君安证券首席经济学家 李迅雷

                          中国处于全球产业链的低端：好还是不好？

   所谓低端，大概包括这样几方面，一是指技术含量相对比较低的产业，如纺织业、食品加工业等；二是指处于产业链的低端，如贴牌生产或替别人整机提供零部件生产（如OEM、EMS）等；三是指同一行业中的低端产品，如小排量的廉价汽车等。不难看出，中国过去三十年经济的高速增长，就是由低端生产推动的。二战之后，全球大规模的产业转移发生了三次，分别从欧美到日本，从欧美、日本到四小龙及南美等；第三次则从80年代开始，全球的制造业向中国转移，使中国成为世界工厂。虽然处于产业链低端意味着别人挣大钱我们挣小钱，而且还要饱受环境污染之苦，但最大的好处是实现了宏观经济学中两个最大目标，那就是经济增长和充分就业。与印度相比，虽然印度从发达国家的服务业转移中也受益匪浅，如印度的软件业已经确立了仅次于美国的全球第二的显赫地位，但软件业所创造的就业人数也不过200万而已，而中国仅出口产品制造部门创造的就业人数应该在1.5亿左右。因此，中国与印度在经济发展水平上差距的拉开，很大程度上是因为中国做了制造业中的低端，而印度则做了相对高端的软件业。

    波特（Michael E.Porter）把国家之间竞争所推动的经济发展分为四个阶段：生产要素驱动、投资驱动、创新驱动和富裕驱动。按这样的划分，日本应该从70年代末就进入了创新驱动阶段，但从80年代末起近20年时间里，它几乎没有进步，日经指数在1989年达到38900点之后，不断下行，目前只有8800多点，明显进入了富裕驱动（衰退）阶段。在第三次全球产业转移过程中，唯一成功胜出的大概就是韩国了，目前正处于创新驱动阶段。而中国目前还在投资驱动阶段，按理说，随着中国出现人民币升值、劳动力价格上升，已经有产业再度向其他地区转移的迹象，无奈中国太大，人口众多，东西部经济发展水平差距大，中国要把低端产业转移出去好像不太容易。更何况目前中国也正遭受美国金融风暴对实体经济的冲击，实现产业升级的愿望似乎也变得遥远了。

“加杠杆化”：或能让中国经济率先走出谷底

国泰君安首席经济学家 李迅雷

“去杠杆化”（Deleveraging）如今正成为从基金经理到普通百姓都耳熟能详的词汇。过去曾经让国内从事金融研究的学者们倍感学习压力的金融创新工具，却成为这轮经济危机的罪魁祸首。不可否认，美国金融创新对美国经济的持续繁荣和推动全球经济发展都起到了至关重要的作用，如90年代末的风险资本拉动网络经济的爆发式增长以及本轮次贷危机前的美国房地产业的蓬勃发展，都是衍生品的推陈出新或杠杆化的杰作。但所谓成也萧何、败也萧何，擅长逻辑思维的西方人在引领现代科技文明的同时，也时常亲手推倒自己精心构建的多米诺骨牌。

加大公共投资难改“去产能化”的大势

相比西方国家较高的杠杆化率，东方国家的杠杆化率普遍不高，如，亚洲国家几乎都是以银行为主体的金融，银行系统的存贷比是杠杆化率的一个重要指标。而亚洲国家中，韩国的存贷比最高，08年达到135:100，日本是77:100，中国最低，只有64:100，而且是呈逐年下降趋势。而从事直接融资业务的投资银行的杠杆化率，东西方差距更大，美国的投资银行杠杆化率平均是25倍，日本野村证券的杠杆化率大约在8倍左右，而中国证券公司的杠杆化率平均只有1.2倍。因此，当西方国家金融产品和金融机构去杠杆化的时候，却发现我们的杠杆化太低了。但是，我们不得不面对的却是“去产能化”，因为美国的经济增长是靠信用消费来推动，中国则主要依靠美国的消费需求获得巨额贸易顺差，并使得外贸依存度达到60-70%。迄今为止，世界历史上还没有过一个大国可以达到如此高的外贸依存度。如今，欧美日都陷入了经济萧条之中，中国则面临产能过剩的困境。

政府为了应对经济滑落，早在去年就提出了4万亿投资方案，其中大部分用于基础设施建设。2009年的财政预算中，用于公共投资部分增加了116% ，远远超过在医疗卫生、教育和社会保障等方面的增长率，这对于拉动GDP应该是有积极的作用，但对于解决产能过剩问题却没有多少作用。而且，由于中国目前的高速公路和港口等基础设施已经处于过剩状态，不如98年刺激经济时处于“基础设施瓶颈”状态，目前我们面临的是“消费瓶颈”。

“加杠杆化”才能真正拉动内需

“转换经济增长的方式”这样的口号提出已经不下十年了，之所以启动不了内需，原因有三：第一，过去30年人均收入增长约落后GDP增长2.5个百分点；第二，社会保障和福利发展滞后，居民只能储蓄而少消费；第三，城乡收入差距和贫富差距过大，基尼系数达到0.5。从短期看，要大幅提高居民收入水平几乎不可能，尤其是农民收入，即便能够实现十七届三中全会提出的2020年农民纯收入翻番的目标，也意味着每年只有6.23％的增长率。而要缩小贫富差距（富人的消费倾向很低），则意味着社会制度的改革，难度更大。因此，政府可以作为且见效快的主要还是在医疗卫生、教育和社会保障方面。如目前已经推行的新型农村合作医疗，准备到明年将农村每年的人均医疗费用从目前的40元提高到120元，财政只需要追加600亿元的投入，就将大大减轻农民的就医负担。

　　李迅雷先生谈到，2008年GDP比上年增长9.0 ％是在预期之内的，从公布的数据来看，08年一到四季度GDP是呈现递减的走势，这种走势会延续到今年的一季度，随着中央经济刺激计划的实施，在一季度后GDP将会逐步走高，预计今年的GDP的增长幅度将会在7.8％。

　　在宏观经济、大小非等因素的影响下，今年股市将呈现“平衡市”的态势，优于08年单边下跌的走势，预计宏观经济将在2010年见底，股市将会提前作出反应。

　　⊙国泰君安证券公司首席经济学家 李迅雷

　　两年四万亿元的投资计划，是迄今为止出台的制止经济下滑的最大举措，但按每年两万亿元的投资规模，2009年能够拉动的GDP也就两个百分点左右，显然弥补不了今年至少三个百分点的经济下滑幅度，因此，2009年经济下滑已成定局。而且，从中国每一次经济调整周期都要持续三年以上的特点来看，2009年只是经济下滑的第二年，更何况这次经济下滑是具有全球性背景的，来势凶猛，已经动摇了中国经济增长高度依赖外部的模式，中国未来经济增长的新模式还无人知晓。而2009年的货币政策空间不大，预计降息幅度不会超过100个基点，存款准备金率下调空间虽然比较大，可能还有350个基点，但2009年会面临企业慎投、银行惜贷，出现大量存差的局面。因此，货币政策好比一条绳子，在紧缩经济的时候，它比较有效，可以立刻抽紧；但当经济步入萧条的时候，绳子再放松恐怕也难有作用了。

　　所以，2009年我们或许会面临凯恩斯所描述的“流动性陷阱”的困局，如何来摆脱货币流通速度大大放缓的局面，除了政府大量发债，来替银行花钱（但这存在效率问题，我们的高速公路、港口、机场已经明显过剩）之外，通过资本市场来替银行储户花钱是比较有效率且能够拉动经济增长的有效举措，这是因为直接融资具有提高资本效率和分散风险的功能。

　　由于A股市场的大幅度下跌，投资者担心经济的进一步下跌和大小非的减持， 投资意愿低下，使得市场的融资功能几乎丧失。这与国务院最近提出的让金融来促进经济发展的要求显然是不相符合的，虽然其中的宏观经济因素是市场监管部门难以左右的，但诸如大小非问题、市场制度建设、金融创新等方面，是可以在大家一起协商下有所作为的。

　　比如，在对待大非（主要是国有控股超过15％以上的非流通股）流通压力问题上，可以将大非无偿划拨给社会保障部门，以体现国有资产归属全民所有的理念。在操作层面上，可以将中央企业的大非划拨给全国社保部门，地方国有企业的大非则划拨给对应的地方社保部门。这样做的好处是既可以降低对大非减持速度和力度的预期，而且与股改承诺相一致（大非依然可以到期流通，只是由于社保部门作为一个长期投资者，有其统筹考虑）。同时，由于社保部门获得了大量国有资产股权，可以部分或完全弥补我国长期存在的社保基金缺口问题，甚至可以借此进一步扩大我国农村的社保覆盖面，这对于支撑内需的作用也是非常明显的。

国泰君安李迅雷：为股市创造流动性 
 
提要：

●股市需要提振信心，改变预期。通过提高流动性来提高股市估值水平

●建议设立广大投资者所期盼的股市平准基金

●建议将部分大非划拨给社保基金（如属于中央企业的国有股划拨给全国社保，属于地方国企的大非划拨给地方社保）

●建议全面推行上市公司高管和员工的持股计划

●建议中投公司投资在香港和其他市场上市的优质中资股

●建议股指期货、融资融券和股票T+0交易全盘推出

前两年，各种财经媒体上出现频率最多的一个用语就是"流动性过剩"，我们可以用流动性过剩来解释很多现象，比如人民币升值是外汇流入的原因，其结果是导致流动性过剩，房价上涨是流动性过剩的结果，而股价上涨的原因之一也是缘于流动性过剩，不仅如此，金价、铜价、油价等所谓资源类产品的上涨，都与流动性过剩相关。而今年流动性突然象京剧"变脸"一般迅速地变成"短缺"。连股市的交易量也急剧萎缩。当然，股市交易的流动性与金融术语——流动性过剩完全不是一回事。不过，用流动性来解释股价的涨跌还是说得通的。比如，去年的五月三十日我国的税务部门突然提高印花税，导致股市暴跌，这是因为提高印花税等于提高了交易成本。在金融学上，也确实有"流动性溢价"之说，即金融产品的流动性越好，那么，给予的风险溢价水平就越低，反之亦然。什么意思呢？就是说股票的交易量越大，其市盈率水平就越可以接近国债的收益率水平，反之就要打点折。

中国股市在过去十年中的平均市盈率水平大约在28倍左右，大大超过全球股市的PE均值，原因或许就是流动性超好的缘故。有人做过统计，从1993年到2007年中国股市14年平均年换手率为484%，这么高的换手率，比一般的成熟市场要高两倍以上，在全球应该是名列前茅的，至少在全球前十五个大证券市场中是第一。但今年以来我们股市的交易量已经一再萎缩，流动性越来越差，尽管印花税已经降两次了。还有什么办法让流动性重新好起来呢？我想，经济减速和未来经济的不明朗是股市低迷的根本原因，我们首先应该期望的是政府能够出台更及时、更有力的财政货币政策，保证中国经济在全球经济衰退中依然能保持较快的增长速度，控制失业率，提高中低收入阶层的收入和福利。既然信心比黄金更值钱，那就需要有能够提升信心、改变人们悲观预期的政策出台。一项及时有效政策的出台，往往能起到四两拨千斤的作用，但如果决策迟缓，则可能只有事倍功半的效果。

就股市而言，同样也需要提振信心，改变预期。此外，则需要持续不断地进行金融创新，恢复并维持股市的活力，通过提高流动性，来提高股市的估值水平。

政策提振信心，信心提升估值

就提振信心方面可以做的事主要有这几个方面：一是设立广大投资者所期盼的股市平准基金，平准基金规模可以由小到大，灵活调整，这是最有效的提振信心手段。二是将部分大非划拨给社保基金（如属于中央企业的国有股划拨给全国社保，属于地方国企的大非划拨给地方社保），这一方面可以解决我们在社保方面长期存在的资金缺口，另一方面则减轻非流通股的上市压力。三是全面推行上市公司高管和员工的持股计划，既可以改善上市公司的治理结构，又可以让投资者预期转向乐观。四是考虑让中投公司投资在香港和其他市场上市的优质中资股，通过海外市场来提振国内投资者信心。

下放创新权限，流动提升估值

   一个短期内涨幅巨大并且几乎是全球最贵的股市，明年还有上涨的动力吗？本文认为，在国内投资者交易偏好与现有交易规则、人民币升值、经济周期拐点未至这三方面因素的影响下，2008年股市将继续向上，金融和房地产是股指攀升的双翼，中长期来看，上市公司的ROE水平有超过20%的上升空间。

　　如今，中国股市无论从哪个角度看，都变得非常不便宜了。如从市盈率（PE）看，目前为40倍左右，全球好像没有比它更高的。从我们以前津津乐道的证券化率（国内股市总市值与2007年GDP预测值之比）看，竟然从两年前的16%上升到了130%以上，已经看齐甚至大大超过一些成熟股市，如美国目前的证券化率也不过130%左右，而日韩在上世纪80年代末的泡沫顶峰时，证券化率最高达到160%，目前也只有100%左右。2007年前三季度，中国工业企业上市公司的利润总额约占全国规模以上工业企业同期总利润的不到20%，远不如美国等成熟市场上市公司的占比高，可见，在中国产业资本证券化水平还比较低的情况下，如此高的证券化率显然也是不正常的。从股市的涨幅看，中国股市过去每一轮牛市的涨幅都没有过四倍以上；而在过去两年中，全球也没有一个股市的涨幅超过中国。

　　一个短期内涨幅大且几乎成为全球最贵的股市，明年还有上涨的动力吗？确实值得我们去思索，笔者试着从以下三个方面来分析。

　　线索之一：交易偏好与现有交易规则将继续支撑高股价

　　很多事实证明，东亚国家和地区的投资者都有交易偏好，尤其以华人为甚。以1996年（中国上一轮大牛市的第一年）为例，纽约股市的换手率为52%，东京是27%，伦敦是58%，香港特区是54%，新加坡是40%，韩国为90.73%，而台湾地区是243%，中国内地市场更高，上海是591%，深圳是 902%。十年过去了，这一状况是否有所改变呢？可以看到，在过去一年内，中国内地的股票换手率，依然是全球第一.

……

 
　　中国经济与全球经济联动性越来越强，在诸多的国际因素中，人民币升值的高度和海外资金进入中国市场的体量，将成为支持这波行情的两大重要因素：人民币升值的高度就是股市的高度；资本的大小就是股市泡沫的大小。

　　在生产力越来越强大的今天，人民币的购买实力逐渐爆发，越来越不能再被低估的汇率所掩盖。举个例子说，中国的纯净水农夫山泉，在超市中的销售价格为1元人民币，而在法国，一瓶普通纯水的价格为2欧元左右，按照欧元比人民币1：11的汇率计算，在法国买一瓶纯水的费用，在中国可以购买20瓶。

　　对于全球范围的采购者而言，中国商品的竞争实力强大，中国的贸易顺差达到1.4万亿美元之多，可以想象，人民币保持被低估的水平虽然有助于产品出口，但相对于中国的贸易逆差国而言，则不可忍受。由于美元近日保持疲软态势，导致欧元、日元、澳元和加元相对走强，其产品竞争力下降，诸多强势货币国家联合敦促人民币升值的趋势明朗。

　　在人民币升值的预期和加息的预期下，海外热钱通过各种渠道进入中国的动机也逐渐增强。热钱的目的是在汇率和利率的变化中实现套利，人民币升值的预期十分明朗，加息预期也十分明朗，对海外热钱的吸引力自然强大。在中国A股牛市行情的刺激下，流入的热钱自然寻找价值低估和回报高的领域，股市和楼市自然成为首选。因此，在这种情形之下，支持中国A股的资金就不仅仅是中国居民的储蓄资金，还有大量的海外热钱。因此，我们认为，人民币升值的高度可以折射A股股指的高度，而海外热钱的流量大小也决定了中国A股泡沫所可能达到的尺寸。

　中国股市和房市正在累积泡沫，这种情况下，不同市场流动性的好坏几乎成了其安全性高低的代名词。由于股票具有良好的流动性，选择股市更容易在泡沫破灭之时及时、顺利离场。由此来看，中国富人应当调整财富结构，将主要资产由房产转变为金融资产，从“地主”升级为“资产阶级”，从房东演变为股东。这也是目前中国金融泡沫逐渐累积下的理性选择。
　　如今，中国经济空前繁荣，令全球羡慕，大量的外汇流入中国，使得中国成为外汇储备最多的国家，但与此同时，我们也已经进入了资产高估时代。如果有投资者是从2003年或更早开始投资房产，或是从2006 年开始投资股票 ，都应该有可观的收益。如全国商品房平均价格指数从2003年至今年6月末上涨了51%（中心城市的涨幅要远高于此，平均至少在150- 250%之间）；而股价指数则在2006年至今不到两年的时间里上涨了4倍以上（附图）。

　在如此短的时间内出现如此大的升幅，投资者自然会关心既得收益能否保全的问题。要保全收益，无非有以下几种办法：一是事先设定止盈点或止损点，达到目标值后便获利了结；二是根据宏观经济或市场走势的变化，预测上升头部出现的时间，采取选时策略来谋求收益最大化；三是调整资产结构，降低风险较大的资产持有比例，提高低风险资产的持有比例。然而，上述办法还只是理论层面的，看似简单的方法其实很难做到，因为投资人的最大敌人就是自己，贪婪和恐惧的本性是任何方法都难以克服的，事实也证明，真正在牛市泡沫破灭之前逃脱的投资者寥寥无几。