2020-12-1 8:25:00

      据统计,年初至今,所有偏股型公募基金的收益率中位数达到36.8%,这也是公募基金2010年以来的最高回报率了。反观2019年,偏股型基金的中位数也达到了35%,连续两年的超高增长,究竟是大盘的贡献还是基金经理们投资水平提升的贡献,或者其他原因?本文试作分析,并探讨一下2021年的资本市场变化特征。

  市场估值结构的变化带给机构投资者红利

  2018年及以前,公募基金的业绩并没有特别好,有的时候跑赢沪深300指数,有的时候跑输沪深300指数。我们曾经通过组建一个绩差股组合,发现2016年之前的漫长时间里,绩差股走势远胜于大盘。A股市场是从2017年之后,估值结构发生改变,过去被炒高的绩差股组合的估值水平在不断回落。这是否意味着,崇尚价值投资的机构投资者的持股结构开始慢慢具有“优势”了?

  2017年以来估值结构变化有利于机构投资者

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2020-11-27 15:41:00
最近我参加了好几场会议,发现都有学者在讲述ESG(环境、社会和公司治理)的研究和实践成果,这正是社会在不断进步的表现。当今,经济与社会层面的分化现象越来越明显,因此,第三次分配也已经写入中央文件。昨天我在《经济观察报》和《公益时报》联合主办的“2020中国经济与企业社会责任高峰论坛”上,有感而发,作了一个20分钟的简短发言。

主要观点如下:

中国股市与中国经济一样,正在经历一个分化的时代,未来A股的市值会向大企业进一步集中。

按照自由流通市值的口径,前20%的公司市值从2017年占A股的40%,现在已经超过60%,跟美国比还是偏低,集中度还要继续提升。中国有四千家上市公司,后面市值小的两千家上市公司,2017年市值占比是20%,现在已经不到10%了,将来占比还会更小。因为美国后面一半的市值占比只有3%。

这对于投资有何启示?资产配置肯定要选择行业龙头,选择新兴行业当中有科技含量的企业。

对于2021年,市场或面临的一种均值回归,2019年和2020年这两年公募基金的业绩回报率的中位数都在30%以上,这样一种高回报从长期来看是不可持续。所以2021年恐怕收益率的回落是难以避免的。

投资机会来讲,恐怕也是不能够遵循当前这样一种选好赛道的模式,今后好赛道上面要选的是优秀的企业和龙头企业。市场层面,要选择那些相对被低估的那些好企业。比如香港H股,其总体估值在这两年没有得到相对提升,折价率在港股通背景下反而扩大,因此,2021年可能会有更多的均值回归机会。

增量经济的特征是做大蛋糕;存量经济的特征是如何切分蛋糕。今后大企业会越来越大,蛋糕切多的企业就要承担更多的社会责任。
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2020-11-24 8:01:00

      摘要

  分析和比较中美股市对投资决策和政策建议都具有重要的现实意义。本文对中美股市的行业构成、估值水平、公司治理以及投资者结构等方面进行了对比,并对深层次的原因展开了讨论。

  总的来说,中美股市反映了两国经济发展阶段的不同以及经济成分的差异,不应该简单机械地对比和追求接轨,但在注册制改革、健全退市制度、发展壮大机构投资者以及提升上市公司治理水平等方面,A股应该学习美股的经验,加快自身的发展和成熟。

  在“双循环”的背景下,疏通国内投资者与企业融资间的“内循环”是当前更为重要和紧迫的任务,而全面提升上市公司治理水平和盈利能力是这一任务的重中之重,这需要在提升国企经营层的激励机制、更健全的法治环境、更稳定的政策预期以及提升民营企业家的长期信心和企业家精神等全方位发力。同时,按照人民币国际化和资本项目开放的战略需要,按节奏提升资本市场的开放度,促进投融资的“外循环”。

  一.上市公司分布反映中美经济构成的差异

  1.1 金融和传统制造业在A股中占比显著高于美股


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2020-11-23 9:25:00

    2020年还剩下40多天了,感觉今年是过得最快,同时又是刻骨铭心的一年。年初新冠疫情突发,令人猝不及防,转眼之间新冠疫情就在海外失控,迄今仍在蔓延,何时能了?五中全会为十四五和2035年的发展规划定调,将给未来中国经济带来哪些深刻的影响?以下是我对这些问题串联起来的粗浅思考。

  五中全会提出的核心目标是什么?

  应该是共同富裕

  五中全会内容丰富,其中最引人注目的一条是到2035年,以人均GDP衡量的目标是要达到中等发达国家水平,简言之,就是人均GDP在现在的基础上翻番,从1万美元提高到2万美元。要实现该目标,应该不算难,即年均复合增长率达到4.7%即可。但是,在党的十九届五中全会审议通过的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》中,首次提出把全体人民共同富裕取得更为明显的实质性进展作为远景目标。

  早在2002年,党的十六大报告就提出,从2001年到2020年,用20年的时间,全面建设惠及十几亿人口的更高水平的小康社会。这也是十八大报告明确提出的全面奔小康目标的最早提法。


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2020-11-12 13:36:00
     我第一次离开老家到上海,已经快四十年了。还记得那天早晨6点多钟,轮船驶入了黄浦江,两岸都是绿油油的芦苇和农田,看不到什么建筑。到十六铺码头,看到对岸的浦东只有低矮的房子,看不到一栋高楼。而著名的外滩,也没有我想象中的那么庄伟绚丽。在十六铺码头上找了一辆人力三轮车,把我拉到了校门不比我中学校门大的大学。

  那个时代,中国还处于短缺经济时代,上海的工业品畅销全国,永久自行车、蝴蝶缝纫机、上海牌手表、红灯收音机、飞跃电视机、海鸥相机、英雄钢笔等,都是当时全国老百姓心目中最好的牌子。那个年代,上海无论是轻工业产品还是机电产品,大部分都属于全国著名品牌。但是,随着改革开放的步伐加快,外资纷纷到中国投资办厂,同时,遍布全国的乡镇企业迅速崛起,上海制造业的传统优势受到严峻挑战。市场竞争机制发挥出巨大能量,靠计划经济支撑起来的上海工业遇到了来自体制更加灵活的乡镇企业的挑战,好多上海老国企的工程师在周末闲暇时间被乡镇企业请去做技术指导,这些人被称之为“星期六工程师”。

  记得当年培罗蒙西服曾经全国最著名品牌的西服,即便到了90年代初,它仍然是中国西服业的最高档次。但是,现在还有年轻人提到它吗?杉杉、雅戈尔、罗蒙这三大品牌相继崛起,而且都在我的老家宁波。这是非常值得反思的——企业要实现可持续发展,必须得不断改革和创新,否则,再好的牌子也会没落,坐吃山空。80年代至90年代中期,中国处在改革开放最鼎盛时期,同时又恰逢短缺经济时代,故办企业的成功率很高。

  回头再看,过去如此知名的上海品牌还剩几个?2014年我到中南海参加总理座谈会,惊奇地发现,桌子上摆放的墨水瓶居然是上海墨水厂出品的。可惜,如今用钢笔的人实在太少了,就像用胶卷拍照片的人很少了一样。于是,柯达转型生产药品,富士转型生产化妆品,上海的传统国企如果不能及时转型,那就只能被淘汰了。回顾历史,你会发现,一个区域要保持长盛不衰是很难的。50年代,东北是中国经济最发达的地区,GDP要占到中国的60-70%,中国的重工业几乎都在东北。之后的相当长时间里,在计划经济这个特殊年代,上海理所当然地成为了中国的制造业中心。但如今,中国制造业最强的省份是广东,这与过去的工业基础似无关系。

  从过去40年的改革开放历程看,白手起家的成功案例比比皆是,所以,上海需要的是二次创业的精神、改革的决心和敢于创新的勇气。1990年4月,我国宣布了浦东开发、开放,这意味着黄浦江东面的这块土地将热起来了,陆家嘴、金桥和外高桥成为浦东率先开发、开放的三大板块。我在的上海前十年,偶尔去过浦东,也就是到海运大学看同学,发现大学周边也都是农田。
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2020-11-5 7:57:00
     在全球疫情的影响下,全球经济依然带有很大的不确定性,这样的不确定性会增强我们的各项风险,在这种背景之下首先我简要分析一下全球经济走势,接下来谈一下中国经济第四季度以及明年的走势,以及相应的机会。

  疫情使得全球经济复苏缓慢,最近美国疫情再度爆发,日增新冠病例超过10万人,今晚美国总统大选的结果会公布,又会引发哪些问题?哪些乱象?我们现在非常担忧,虽然大选即将揭晓,但揭晓之后会不会出现新的动荡?


  总而言之,我们对疫情要充分的重视,到目前为止全球既没有特效药,新的疫苗效果如何也有待于验证,但是在这个过程当中,随着冬天即将来临,使得全球的一些疫情国再度爆发,病毒传播系数R0再度上升,这个既在我们的预料之中,我们本身就预料到冬天降临之后疫情会再度爆发,同时又在意料之外。

  什么叫意料之外?就欧洲、拉美及印度等诸多国家而言,发现它们的管控能力很差,过去人们引以为豪的那些模式,即小政府、大市场,在疫情之下不堪一击,我们确实要对全球经济增长的模式进行反思。美国从以往来讲,由于经济衰退使得失业率大幅上升,要恢复要很长时间。我认为经济即便复苏也是弱复苏,不可能是“V”型的,更可能是“L”型的走势,所以衰退容易复苏难,美国今后的增长潜能不足,源于过去很多行业研发投入的不足。

  根据货币基金组织预测,中国今年GDP增速是1.9%,明年要超过8%,美国今年会缩水-4.3%,明年是3%以上正增长。但正的增长的逻辑我们应该要清楚,它实际上是在坑底下往上爬,还没到地面,看上去同比数据是正的增长,实际上它还在地平线以下的水平,所以并不乐观。全球经过来讲中国一枝独秀,其他主要经济体今年是负增长。

  为什么疫情这么严重,经济这么差,美股为何能创新高呢?尽管最近已经从新高回落了。主要是因为有无限量的Q1量化宽松,又有非常激进的财政政策,财政赤字率到15%以上,中国今年预算财政赤字率3.6%,跟美国相差巨大。说明我们这轮疫情中并没有用足力气拉经济,但美国、欧盟基本上把能够用的已经用完了,接下来疫情再度爆发,他们能够用的货币工具越来越少,因为已经是零利率和负利率了。
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2020-11-3 8:00:00
      在中国经济向高质量发展转型的过程中,设定经济总量目标似无必要。

  构建新发展格局,需要供给侧和需求侧同时发力,实际上是把改革、开放和创新作为主要抓手。其中难度最大的是收入分配改革。

  公报似乎回避了“金融”和“房地产”这两个敏感话题,但实际上隐含了做大资本市场的大举措。“安全”的出现频率较高,说明只有坚持安全第一,才能确保十四五乃至2035年各项任务目标的完成。

  资本市场将面临一场历史性的“转型”,双向开放背景下,结构性的机会将与全球资本市场越来越同步。

  为了确保安全,管控力度会加大,体现出制度优势,也有利于经济发展和资本市场繁荣作保障。

  中国经济向高质量发展转型:设定数量指标似无必要

  五中全会公报中对“十四五”和2035年远景目标提出了一些目标建议,但因为尚未公开公布《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》,故不好判断是否会再次出台具体的总量经济目标。我认为,十四五的最后一年还不属于重大战略规划完成的收官之年,故总体来讲,不像十三五规划对2020年的目标提得那么具体细致,比如说要实现收入翻番目标,全面脱贫、全面奔小康等。此外,按照全国人大的解释,经济发展目标通常属于“预期性指标”,理应淡化。只有环保、土地红线等,属于约束性指标,必须完成。

  当年俄罗斯曾经一度达到了世界银行定义的高收入国家水平,之后又提出要发展成为“发达国家”,即世界银行定义的人均国民收入超过3万美元。结果非但没有实现,如今又退回到了“中等偏上收入国家”,今后将被中国超越。
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2020-10-20 7:58:00
  昨天公布了三季度的GDP数据,增速为4.9%,略低于市场的一致预期。但我认为,经济增长的数据与预期之间的差异较小,并不能说明经济强还是弱,也不构成看空的理由。事实上,中国经济在今年全球疫情中一枝独秀,已经充分反映了中国在抗疫过程中的决策正确、执行有效。但从已经公布的细化数据看,我认为结构性问题才是我国必须面对和着手缓解的问题。

  中国经济一枝独秀不改总体下行趋势

  以下是中泰宏观团队对前三季度经济数据所作的点评:

  首先,工业仍然偏强;9月工业增加值同比增长6.9%,较上月加快1.3个百分点。其中,新经济行业继续高增长,高技术产业增加值同比增长7.8%,电气机械器材同比增长15.9%,电子设备和通用设备制造同比分别增长8%和12.5%。

  传统行业来看,相关政策支持下汽车制造同比增长16.4%,金属制品、非金属矿物制品和黑色金属冶压等行业同比也在高增长,主要来自地产投资高增的带动。今年一季度施工受到疫情影响较大,二、三季度工业生产均存在赶工成分,短期数据偏高。服务业生产增速回升1.4个百分点至5.4%,和往年相比仍然偏低。今年前三季度GDP同比转正至0.7%,其中三季度GDP同比增长4.9%,相比二季度回升1.7个百分点。

  其次,政府债高增,但基建投资偏弱,制造业仍然受制于外需走弱。9月固定资产投资累计同比转正至0.8%,折算当月同比则小幅回落至8.7%。具体来看,基建投资(不含电力)累计同比回升至0.2%,当月增速进一步回升至3.2%。

  今年受到疫情影响,财政收入大幅下滑,所以尽管政府债券高增长,但主要用于弥补扩大的财政缺口,支出端的增长并不明显,是基建回升乏力的主要牵制。制造业投资累计增速回升至-6.5%,制造业投资恢复仍较慢,主要或受到外需偏弱的影响。其中医药制造和电子设备制造投资增长相对较快。
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2020-9-21 11:29:00
     我的演讲主题是《大循环和双循环背景下的政策取向与投资机会》。我从几个方面来探讨,首先是全球包括中国经济放缓的深层原因;第二,对于当前政策怎么去理解和评估;第三,中国目前经济特征是什么;第四,对于大循环和双循环政策的核心着力点;最后,谈一下资本市场投资机会以及大类资产配置,以下只是个人的一些浅见,不免带有认识的主观性和局限性,仅供大家参考。

  疫情影响:总需求偏弱,结构分化

  首先,受到全球新冠病毒疫情影响,全球主要经济体的经济都在往下走,虽然中国经济在二季度出现了反弹,但是如果跟去年同期相比,还是显得偏弱。今年上半年的经济还是出现了负增长-1.6%,第一季度是-6.8%,第二季度反弹至3.2%,第三及第四季度,我估计经济还会继续反弹,但是整体来讲,GDP增速最多三四季度平均增速4-5%,可能全年来看,GDP增速可能在2%左右。

  全球经济则更糟了,全球经济除了中国之外,主要经济体无一例外的负增长,美国、欧盟大概是-8%到-10%的增长,日本大概是-5%到-6%,美国现在是属于疫情累计确诊病例最多的国家,虽然现在疫情已经有缓解的迹象,但还是在延续中。今年二季度,美国的GDP出现了9%以上的负增长,但根据以往的经验,如果失业率要慢慢的下降,它需要更长时间,通俗说上行1年,下行需要5年,也就是经济衰退容易复苏难,所以大家不要对全球经济复苏不要抱过高的期望,复苏是一个比较漫长的过程。

  这样来看,全球经济中我国确实是一枝独秀,因为中国对疫情的控制非常好。在前期,中国疫情非常严峻,3月份之后,中国的疫情得到了全面控制,但是海外疫情失控。这就是为什么我国出口会比较好,因为我国疫情已经得到控制,但是美国、欧洲,包括一些发展中国家疫情依然还在蔓延,出口的订单自然就到中国这里来,这存在一个错位的问题。刚刚公布的8月份中国的出口数据依然还是比较好,增速达到11.6%以上了,这也是说明我国出口的相对优势依然明显。

  一方面,全球对于这些抗疫的那些医疗用品存在比较大的需求,中国传统纺织品优势下降了,但生产口罩、防护服的能力又增强了,需求也提升了。另一方面,出口存在错位,本身像印度这样的国家在中国有竞争关系,过去它拿了不少订单,现在疫情失控,这些订单又给了中国。
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2020-9-14 8:10:00

      人口流动的趋势

  中国的人口流向的总体趋势,就过去一段时间而言,整体是由中西部地区往东南地区流动,我们称之为“孔雀东南飞”。因为那个年代高速公路、高铁较少,总体流向还是往长三角和珠三角这两个方向流动。往长三角走的是318国道,往珠三角走的是321国道。

  当时的321国道集聚了大量的农民工。十年前我写了篇文章《从国道到高铁:一场变迁一场梦》,认为中国能够成为全球制造业第一大国,主要是靠本国农村地区大量的廉价劳动力转移。作为中国第一大省的广东,其制造业得以迅猛发展的人力资源要素大量来自中西部地区的农村。321国道,从成都出发,经过内江、泸州、贵阳、桂林、梧州、肇庆至广州,跨越四个省,长度为2220公里,是一条非常值得纪念的道路。因为它是从西部通向中国经济最发达的省份广东,通向让中国成为制造业大国的珠江三角洲。四川是中国人口第一大省(在重庆没有设直辖市之前),是外出农民工最多的省份;贵州因地少人多导致贫困;与321国道挨得比较近的是湘西,也属于非常贫困的地区;而即便是粤西,同样也比较贫困。外资在珠三角市场需要大量的农民工,这种人口的大量流入使得中国经济能够迅猛发展,中国制造业也逐步发展起来了。

  当时,每逢春节,大约有十几万摩托车大军沿着321国道返回广西、贵州、湖南和四川老家过年,成了春运交通线上一道特殊的风景。2017年时这条返乡之路还比较繁忙,其峰值可能是在2012年。之后中国新增农民工的数量不断减少。321国道是中国持续很长时间的一条从西往东的中国人口流向之路。这条路这两年开始稀稀落落了,从2018年开始出现显著变化,主要是因为现在珠三角的农民工人数已经出现了净流出。国家统计局关于农民工统计调查报告显示,2018年,珠三角农民工净流出就达186万,2019年净流出超过100万。总体来讲,中国人口从农民工开始,已经开始逆向流动。农民工逆向流动的主要原因,一方面是整个广东,以及全国的经济增速都在放缓,低端制造业有些外迁去了东南亚;另一方面,有些低端制造业内迁,所以农民工反流现象就出现了。
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