一周前，证监会易会满主席在中国发展高层论坛发表主旨演讲时提到，“当前市场上也出现了一些有趣的现象。比如，部分学者、分析师关注外部因素远远超过国内因素，对美债收益率的关注超过LPR、Shibor和中国国债收益率，对境外通胀预期的关注超过国内CPI。对这种现象我不作评价，但对照新发展格局，建议大家做些思考。”对此，中泰总量团队的周末讨论会就中国资本市场走势、发展方向及制度和结构问题展开讨论，各抒己见。

　　因果分析——做到“事后诸葛亮”也不易

　　对于A股市场春节后出现下跌的现象，很多市场专业人士用美债收益率提高和美国通胀预期抬升来解释。因为这两者均会让无风险利率上升，按照估值模型，当无风险利率水平接近零时，估值水平取决于风险溢价率，故市盈率就可以很高，相对有利于高成长板块。反之，无风险利率（如国债收益率）上行，则估值水平下移，股价下跌。

　　对于中国股市而言，负面影响可能来自两个方面，一是中美利差缩小，导致外资流出A股，二是国际大宗商品价格暴涨使得中国出现输入型通胀，倒逼央行提高利率。这类解释似乎很合理，但究竟是不是A股节后下跌的根本原因呢？

　　李迅雷认为，市场对专家、学者的观点通常喜欢用“事后诸葛亮”来诟病，这实际上反映了对资本市场走势的预测很难做到准确，如春节前的“持股过节”成为投资者和专家的共识，但即便事后解释上涨或下跌的原因，要做到精准解释也很难。他认为这轮A股下跌的原因主要是内生因素而非外部原因，过去两年的市场增量资金大幅增长，在机构投资者的主导下，进入“好赛道”，导致这些热门赛道上的估值水平大幅提升。早在去年9月，他就撰文质疑《好赛道上跑的究竟有多少匹好马》？

　　事实上，这轮下跌幅度大的主要是热门赛道上的股票，据统计，过去两年这类股票的平均涨幅达到150%，其中120%的涨幅是靠估值提升来实现的，但去年6月开始，央行就开始收紧信用了，但为何热门赛道的很多股票直到过年前还涨个不停呢？中国的债券市场一开始就是机构投资者的市场，能够敏锐反映货币政策的变化，而股市还是典型的散户市场，对利率和通胀的反应并不敏感。这轮美债收益率的提升和对通胀预期的炒作，并没有给国内债券市场带来什么影响，那为何会认为对股市带来那么大的影响呢？

　　从美国资本市场的历史数据看，十年期美债收益率变化对道琼斯指数的估值影响不大，但对纳斯达克指数的估值影响要明显些，这与国内创业板指数近期下跌幅度较大也存在一致性。但由于A股大市值公司多为传统行业，且估值水平已经比较合理甚至偏低了，故受美债收益率或通胀预期的影响更小，可以起到稳定指数的作用。

  今年以来，随着大宗商品价格的暴涨，通胀已经成为热门话题。对于通胀的担忧，其实由来已久，毕竟全球性的货币超发已经持续很长时间了。但去年为了应对疫情，以美国为代表的主要经济体的央行超大规模扩表，更引发了人们对通胀的担忧。今年国内的不少商品都出现了不同幅度的上涨，加上国际大宗商品上涨是否也会触发国内的输入型通胀，对此，本文试图换一个角度去判断当今世界通胀的表现形式与趋势。

　　房价与房租走势相背离的深层原因

　　通常，国外的租金收益率都要比国内高，扣除各种税费之后，3-4%的年收益率还是有可能实现的，尽管那些发达国家都是低利率或是负利率。故很多国内投资者到海外置业，都会把租金收益率当作购房的一大理由。而在国内购房，购房者则更关注房价的未来走势而非租金回报率。

　　根据国家统计局和中国房地产研究协会的相关数据，不难发现，从2017年至今，房价指数与住房租赁价格指数呈现明显的背离走势，即房价不断走高，累计上涨了21%，但房租价格指数却基本稳定。房价与房租之间的背离，实际上可以看成是资产价格与商品价格（服务价格）之间的背离现象。

　　房价与房租呈现背离走势

　　数据来源：国家统计局、中国房地产研究协会、中泰证券研究所

　　纵观历史不难发现，资产价格的涨幅，与货币超发程度和社会宏观杠杆率水平的提升度相关性更大，而物价的涨幅与居民实际收入的增长幅度有关。以美国为例，从1929年至今，美元纸币增长了330倍，而美国经济实际只增长了16倍，从1971年美元与黄金脱钩开始算起，美元纸币增长了21倍，美国经济实际只增长2.7倍，但房价平均涨了11.7倍，股指涨了31倍。

　　进一步区分1930-1971年美国实行金本位制度下的通胀和居民实际收入的涨幅，分别为1.7倍和1.4倍。但布雷顿森林体系解体后，美元开始超发，则从1971-2020年，通胀累计上涨了5.3倍，而居民实际收入只增长1.5倍。可见在美元与黄金脱钩之后，通胀的累计增幅大大超过了居民收入的累计增幅，但比起资产价格的累计涨幅，则仍然是小巫见大巫。

近期国常会在确定今年《政府工作报告》重点任务分工时，提到“保持宏观杠杆率基本稳定，政府杠杆率要有所降低”，那么，当前政府杠杆率处于什么水平？又将会从何处降低？

概要

  主要结论：

　　1)“抱团”松动，周期股迎来估值修复行情

  2020年受新冠疫情影响，一方面全球央行极度宽松，另一方面在疫情的不确定性下市场避险情绪明显，资金涌入科技和消费龙头股，形成了“抱团”现象。2020年底，在公募基金募集火爆带来的正反馈效应下，A股的“抱团”程度到达历史高位。随着疫苗接种加速和欧美疫情形势的好转，市场避险情绪明显下降且对经济复苏的预期大幅提升，2021年春节前后，“抱团”现象开始松动，金融地产、周期板块迎来估值修复行情。

　　2)周期股估值修复空间可能超预期

　　长时间的产能过剩是周期股过去超低估值的主要原因：2008年到2012年上中游制造业固定资产投资持续高增速，随后形成了大量新增产能。经过多年的去产能和供给侧改革之后，新冠疫情使得上中游制造业大幅缩减了资本开支，而宽松的货币和积极的财政救助政策使得下游的需求未明显下滑(服务业除外)，这加速了不少上中游制造业的产能和库存出清。在长时间的产能过剩的局面得到改善后，周期股的估值修复空间可能超预期。