2020-7-1 15:29:00

    2020年春节将至之时,很多中国家庭普遍做的几件事情是,把年夜饭退了,把春节出游的预订的机票和酒店退了,因为武汉突然封城,新冠疫情开始蔓延。人们对于新冠疫情的最初判断,大多倾向于类比非典,认为疫情局限于国内,而且认为五、六月份后基本结束,社会和经济活动可以恢复正常。然而,2020年上半年已经过去,疫情的延伸已经超出了大部分人的预料。而且,今年上半年与疫情相关的经济的、社会的重大事件发生和演变居然如此戏剧性。我们不妨回顾一下,发现虽在这些事件的爆发和演变虽意料之外,却合乎情理。

  新冠疫情蔓延全球——

  意想不到的大腾挪

  今年年初,新冠病毒疫情首先在武汉大规模爆发,继而向全国扩散。对此,我国采取了比防控非典更为严厉的举措,集举国之力来防治疫情。我们团队在春节假期对新冠疫情做过预测,如在2月3日发表了《李迅雷基于数学模型预测新冠病毒传播:疫情拐点何时出现?》报告,在假定隔离和防控措施能达到或接近SARS后期的效果,则预计未来中国总患病人数将达到88500人(中性假设下),同时判断每日新增病例将在2月17日前后出现下行拐点。


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2020-6-24 15:32:00
    疫情加速了全球经济衰退的步伐,这次疫情的持续时间要比大家预测的要长。虽然降息、无限量的释放流动性,这些措施的效果对于股市是有利的,但对整个经济的复苏所起的作用仍非常有限。政策没有办法阻止全球经济衰退的趋势。

  存量经济的结构性分化主要体现在四个方面:人口和区域经济的分化、我国居民收入的分化、新旧动能转换的分化、企业的分化。

  关注人口和货币净流入区域的投资机会。浙江的人口净流入量超过广东,成为整个中国人口净流入最多的省份,浙江的经济体量在全国的排名大概是第五位左右。广东是第一位,其人口基数几乎增加了两倍。

  资产配置方面看好黄金、房地产、利率债的投资价值。结构性分化之下,股市的投资风险会越来越大,要做到“抓大放小”。

  6月23日上午,中泰证券首席经济学家李迅雷先生发表主旨演讲《经济分化背景下的存量改革与投资机会》,针对当前经济领域出现的分化现象,以及后疫情阶段的存量改革与结构性投资机会分享最新观点。

  以下为李迅雷演讲实录:

  我今天演讲的题目是中国经济分化背景下的存量改革与投资机会,整体内容分4个部分。

  第一部分是疫情加速了全球经济衰退的步伐。这次疫情从1月末突然暴发,到现在已经持续了5个多月的时间。截至目前,可以说中国的疫情控制得非常好,整个东亚(控制的)也还可以,但是欧美地区就呈现急速蔓延的趋势。虽然到现在为止,欧洲的疫情基本上得到控制,美国的R0(传播系数)也降到0.9,但美国的疫情仍然处在平台期,还没有显著的下行。此外,像拉美、印度等地又相继暴发,这些地区目前基本处在失控的状态。所以以此来判断的话,这次疫情的持续时间要比大家预测的要长,尤其像拉美、非洲、印度这些情势失控且医疗条件相对较差的地区,疫情继续蔓延的趋势还会延续下去。
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2020-6-19 8:00:00
  近来对于通胀或通缩的争议颇大,甚至有观点认为将面临滞胀。虽然我不太认可会出现通胀,但也没有断然否定出现通胀的可能性。因为未来经济总是存在不确定性,是否会出现通胀或通缩,无非就是一个概率判断问题。但从全球各国的经验数据看,经济增速低的发达国家,在货币政策刺激下发生通胀的概率却很低,也就是说,通胀从某种意义上看,它并不仅仅是货币(供给)现象,更是一种经济(需求)现象。基于以往经验,我提出的一些猜想供讨论,未作实证分析。

  通胀并不是货币超发的唯一表现方式

  通胀直观理解为物价的变化,反映了宏观经济体中总供求关系的变化。货币理论认为,货币供给超过需求将引发通胀,故弗里德曼认为通胀是一种货币现象。疫情爆发以来,主要经济体都在大肆投放货币,中国的M2增速也超过了11%,由此来推理,通胀必将出现。

  但是,就国内而言,5月份PPI为-3.1%,CPI则从2月份的5.4%降低到了2.4%。对此,有人认为通胀将在今后会出现,随着全球经济复苏,货币超发效应会体现在物价上涨上。那么,如果经济迟迟不复苏呢?因此,通胀发生还是有前提的。

  如我之前文章的观点,货币超发不仅影响物价,还会影响金融资产价格。根据费雪方程式,MV=PQ,扩展为MV=P1Q1+P2Q2+…+F1Q1+F2Q2+…其中P为某种商品价格,F为某类金融产品价格。如美国在这次疫情之后,4月份CPI环比负增长,但股市却出现了技术性牛市。

  因此,影响物价的因素很多,货币只是其中一个因素。2018年我们专门写了一篇报告《通胀如何看,通胀影响谁》,认为影响通胀的主要有以下因素:

  1、工业原料价格:根据细分产业链的成本驱动因素,影响通胀的上游原料主要有:原油、煤炭、水泥、钢铁、有色金属。原油的影响力与领先性最强,钢铁和有色的可一定程度相互替代。
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2020-6-17 7:52:00

  虽然全球货币都处于超发状态,但由于经济产出缺口明显为负的状态短期内难以改变,加上新冠疫情对全球经济和需求的不利影响短期也难以恢复,通胀短期内难以起来。但投资品的价格可能有强劲的上涨动力。

  通胀周期看什么?

  在中泰时钟通胀维度中,我们分析了影响通胀的因素:工业原料价格(原油、有色金属等)、农业供给(猪肉、蔬菜等)、政策影响(环保限产、供给侧改革等)、外需(海外经济和物价周期)、货币超发力度、产出缺口等。

  在逐一分析这些因素之后,我们认为影响通胀的大趋势(或大周期)的是三个:货币超发力度、经济产出缺口、原油价格(代表海外输入性通胀)。其余的因素能对通胀的短期走势起到干扰作用,或者某些指标的高频数据在通胀拐点的地方能更敏感,有一定的领先作用。


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2020-6-16 8:13:00
  总之,认清大趋势对于通胀或通缩的判断至关重要,不能只看单月或单季经济数据变化作为判断依据。毕竟在全球结构性问题空前突出的背景下,今后全球经济步入衰退的概率较大,经济增速下台阶,需求被压缩,廉颇老矣,尚能饭否?

  近来对于通胀或通缩的争议颇大,甚至有观点认为将面临滞胀。虽然我不太认可会出现通胀,但也没有断然否定出现通胀的可能性。因为未来经济总是存在不确定性,是否会出现通胀或通缩,无非就是一个概率判断问题。但从全球各国的经验数据看,经济增速低的发达国家,在货币政策刺激下发生通胀的概率却很低,也就是说,通胀从某种意义上看,它并不仅仅是货币(供给)现象,更是一种经济(需求)现象。基于以往经验,我提出的一些猜想供讨论,未作实证分析。

  通胀并不是货币超发的唯一表现方式

  通胀直观理解为物价的变化,反映了宏观经济体中总供求关系的变化。货币理论认为,货币供给超过需求将引发通胀,故弗里德曼认为通胀是一种货币现象。疫情爆发以来,主要经济体都在大肆投放货币,中国的M2增速也超过了11%,由此来推理,通胀必将出现。

  但是,就国内而言,5月份PPI为-3.1%,CPI则从2月份的5.4%降低到了2.4%。对此,有人认为通胀将在今后会出现,随着全球经济复苏,货币超发效应会体现在物价上涨上。那么,如果经济迟迟不复苏呢?因此,通胀发生还是有前提的。

  如我之前文章的观点,货币超发不仅影响物价,还会影响金融资产价格。根据费雪方程式,MV=PQ,扩展为MV=P1Q1+P2Q2+…+F1Q1+F2Q2+…其中P为某种商品价格,F为某类金融产品价格。如美国在这次疫情之后,4月份CPI环比负增长,但股市却出现了技术性牛市。

  因此,影响物价的因素很多,货币只是其中一个因素。
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2020-6-8 9:11:00
周五美国公布非农就业数据,非农岗位数增加了250万个,失业率降至13.3%,远低于市场普遍预期的19%,于是美股大涨,道指一度上涨1000点,纳指盘中创历史新高。这是在当日新增新冠肺炎病例超过2万人,各大城市的示威游行还在持续的背景下出现的现象。股市反映预期,但美国劳工统计局随后纠正了失业率的统计错误,认为实际失业率在16%以上。不管如何,股市的走势仍然超乎了绝大多数人的预期,为此,我来谈一下对于美国股市和美国经济的看法,以及对这次骚乱的认识。我认为,三者之间并未发生明显的逻辑矛盾。
 
指数上涨≠股票普涨:主要靠印钞
 
美国三大股指自疫情以来均出现了先大幅下跌再强劲反弹的走势,至6月5日,不仅收复了3月份以来的下跌失地,而且还在向历史高点逼近,其中纳指在盘中创出历史新高。尽管这样强劲的反弹在美国股市历史上极为罕见,但也不表明此轮上涨非理性。
 
例如,纳斯达克指数创新高,与新兴行业受疫情影响较小有关,涨幅大的,主要集中在信息技术、科技和医疗健康等领域。但能源、航空、酒店、旅游等在标普500成分股中占比就将近16%,而且标普500成分股的整体海外营收占比高达40%,显然受疫情影响较大,走势就不如纳斯达克指数。
 
而且,美国股市中个股分化非常严重,牛市主要靠大市值股票的上涨。从2008年末到2019年末,纳斯达克2800多家上市公司中,中位数股票涨幅只有33%,而前10%涨幅最大的股票,平均涨幅为19.6倍,所包含的280多家公司市值之和,占总市值的50%。
 
因此,我们不能用评价A股指数的思维去评价美股,尤其用上证综指作为判断标准,因为上证综指是全样本按市值大小进行加权的指数,这样的指数编制方法,在欧美股市已经“绝迹”了。A股几乎没有多少个退市股票,但美股总是大比例优胜劣汰,纳斯达克市场累计退市的股票超过4千家,因此,从退市的角度看,美股长期走牛也有其道理。
 
此外,我认为,这轮美股强劲反弹,与天量印钞有很大关系。
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2020-6-4 10:10:00

   从国家统计局公布的2019年统计公报看,我国中等偏下收入和低收入组共5.6亿人的人均月可支配收入为965元,而高收入组所包含的2.8亿人口的月可支配收入达到6367元,可见,居民收入分化现象很明显。此外,人口与区域、产业和企业的分化也在扩大,疫情或加剧分化,这将对商品价格和资产价格的未来走势带来什么影响?

  政策对冲分化:改变斜率而非趋势

  《2020年政府工作报告》与以往相比,最明显的不同是非常强调中央给地方让利、银行给企业让利,同时还提出了“强化扶贫举措落实,确保剩余贫困人口全部脱贫”,实际上是全社会向低收入群体让利

  尽管过去也强调均衡发展,但措辞没有今年那么强烈,如“各级政府必须真正过紧日子,中央政府要带头,中央本级支出安排负增长,其中非急需非刚性支出压减50%以上”;“上述2万亿元全部转给地方,建立特殊转移支付机制,资金直达市县基层、直接惠企利民……决不允许截留挪用。”

  又如:“金融机构与贷款企业共生共荣,鼓励银行合理让利。为保市场主体,一定要让中小微企业贷款可获得性明显提高,一定要让综合融资成本明显下降”;“大型商业银行普惠型小微企业贷款增速要高于40%。支持企业扩大债券融资。”

  地方政府的事权繁多,这些年来承担的责任越来越多,财权与事权不对等,因此中央要适度让利给地方;中小微企业和个体工商户贡献了全社会90%的就业,中小微企业融资成本高,经营压力大,就会对就业造成压力,因此,从解决就业这一角度看,也要扶持中小微企业。


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2020-6-1 11:29:00
    我国6亿居民月收入只有1000元被刷屏。从国家统计局公布的2019年统计公报看,我国中等偏下收入和低收入组共5.6亿人的人均月可支配收入为965元,而高收入组所包含的2.8亿人口的月可支配收入达到6367元,可见,居民收入分化现象很明显。此外,人口与区域、产业和企业的分化也在扩大,疫情或加剧分化,这将对商品价格和资产价格的未来走势带来什么影响?

      政策对冲分化:改变斜率而非趋势

  《2020年政府工作报告》与以往相比,最明显的不同是非常强调中央给地方让利、银行给企业让利,同时还提出了“强化扶贫举措落实,确保剩余贫困人口全部脱贫”,实际上是全社会向低收入群体让利

  尽管过去也强调均衡发展,但措辞没有今年那么强烈,如“各级政府必须真正过紧日子,中央政府要带头,中央本级支出安排负增长,其中非急需非刚性支出压减50%以上”;“上述2万亿元全部转给地方,建立特殊转移支付机制,资金直达市县基层、直接惠企利民……决不允许截留挪用。”

  又如:“金融机构与贷款企业共生共荣,鼓励银行合理让利。为保市场主体,一定要让中小微企业贷款可获得性明显提高,一定要让综合融资成本明显下降”;“大型商业银行普惠型小微企业贷款增速要高于40%。支持企业扩大债券融资。”


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2020-5-26 9:08:00
    全国两会上,有代表和委员接受采访时指出,上证综指编制方法有待优化,笔者也认为十分必要,应引起证监会、上交所等有关机构的充分重视。

  上证综指的表征性有提高空间

  沪指失真问题不是一个新问题,至晚从2006年开始,“沪指失真”已经成为一个市场上上下下尽人皆知的专有名词。对于A股投资者来说,可能经常会疑惑的一个问题是,为什么沪指没有充分体现中国经济的持续高增长。中国经济实现了长达三四十年的高增长,2000年中国GDP突破10万亿元,2019年已达99万亿元。而上证综指在2000年就已经达到2000点,2020年为何仍未突破3000点,10倍的GDP与50%的股指涨幅,反差不可谓不大。

  其实,如果以沪市总市值来看,经济总量的增长是得到了充分反映的。2000年上证总市值约3万亿元,2019年底已达35万亿元,同期GDP从10万亿元到99万亿元,两者都是10倍左右的增长,幅度相当。但为何指数总是不涨呢?为何沪指没有充分体现出这种增长呢?

  我们说,这是因为上证综指的表征性还有提高的空间。

  四大原因影响沪指表征性

  近年来上证综指表征性不够理想,股指与名义GDP规模的联动性不够理想,主要有四方面的原因。

  一是我国上市公司结构与宏观经济结构变迁未完全同步,宏观经济结构中金融以及传统周期性行业的重要性有所弱化,而上市公司结构中的传统行业占比明显高于在GDP中的占比;网络经济、数字经济、高技术经济等在国民经济中的占比越来越高,而其中代表企业(如阿里、腾讯、华为等)均未在A股上市,高质量新兴企业的缺失影响了股指代表性。
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2020-5-25 8:20:00
    2020年政府工作报告受到社会广泛热议,资本市场也有所反应。我作为连续三届的地方人大代表,可能比一般学者对政府工作报告的理解会更深入些。

  今年不设GDP增长目标是件好事

  全球恐怕没有哪个国家比中国居民更关心本国的GDP增长目标了,这也使得海外媒体也格外关注我国的GDP目标。每年年末,我们都要预测下一年度政府工作报告的经济增长目标和其他目标,去年年末,我预测的GDP增长目标是6%左右,CPI为3.5%左右。如果没有疫情,我相信这两大预测结果都能应验。

  由于新冠病毒疫情突发,并蔓延到全球,尽管中国疫情得以顺利控制,但全球下半年疫情能否得到控制还不好说,中国作为全球制造业中心,一定会受到全球疫情不确定性的影响,故不设目标合乎逻辑。

  实际上,笔者认为全社会长期存在对GDP增长目标过度关注和过度解读问题。昨晚我与连续两届当选为全国人大代表的中泰证券李玮董事长沟通,询问他什么时候拿到《2020年政府工作报告》的,他说正式开会的时候才拿到,与媒体直播总理宣读政府工作报告的时间几乎一致。这一方面说明全国人大的会议保密工作做得非常好,另一方面,也反映出社会关注度过高使得国务院的《政府工作报告》公开披露的时间被严格规定。

  地方开两会,通常在开幕式前一天,人大代表们就已经拿到了政府工作报告的纸质材料,这也从一个侧面证明政府工作报告并不是保密材料;而且,在正式报告发布以前,人大代表们和社会各界提前约一个月就《政府工作报告草案》进行了广泛讨论并提出修改意见。

  五六天前,一位外地朋友打电话向我咨询,说他所在的城市刚开完两会(因疫情而延迟),确定的GDP增长目标居然为6.5%,这是难以实现的目标啊。我解释说,该城市有它的苦衷:省里的两会疫情前就开过了,确定的GDP目标为6.5%,该城市不能“拖后腿”,而全国两会还未召开,不知道会定什么目标和怎样力度的政策,故该城市只能与省里之前设定的GDP增速目标保持逻辑一致。
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