2020年的新冠肺炎疫情,给全球经济造成了不小的冲击,除中国外的主要经济体,经济增速普遍负增长。而在疫情影响逐渐消退的2021年,全球经济又将重启复苏,从本次由《财经智库》发起的“2021全球经济信心指数”问卷结果也能看出,多数受访者认为,不论是全球经济增长、贸易增长还是跨境投资增速今年都将有所加快,主要经济体较去年也都会有更好的表现。
而进入疫后时代,伴随着经济的复苏步伐,人们对于通胀上行的预期逐渐得到增强,本次问卷的受访者多数认为,今年基础原材料类的全球大宗商品价格将出现一定幅度的上涨,这无疑会引发全球通胀风险的升温。
多数受访者认为今年主要经济体重回增长

今年全球通胀究竟会达到多高?事实上,每个人心中都有一个自己认定的“通胀”水平,不管官方公布的PPI、CPI或PCE数据如何变化,都很难改变人们对通胀的看法。
这背后的实质在于,全球为了应对疫情冲击都在实施“货币大放水”。从美联储资产负债表来看,2020年美联储总资产由2019年末的4.2万亿美元飙升至7.4万亿美元,增幅高达76.8%,同期美国货币供应量(M2)增长25.4%,创下历史新高。2020年欧元区和日本货币供应量(M2)增速分别录得11.7%和9.1%,也均处于历史上偏高的水平。货币泛滥的结果必然引发人们对于通胀的恐慌。
美、欧、日货币供应量增速(%)

然而,所处的收入阶层不同,对于通胀的切身感受很可能也是完全不同,“分层”特征决定了讨论通胀问题时很难笼统地一概而论。早在2010年,我们就提出把CPI作为平民通胀指数,把股价指数作为中产通胀指数,而把豪宅当作富人通胀指数。这实际上意在表达,实体经济通胀与资本市场通胀预期,是截然不同的“两个世界”。本文将分别从这两个维度来探讨全球的通胀形势,进而分析可能出台的政策应对。
实体经济通胀整体可控
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一周前,证监会易会满主席在中国发展高层论坛发表主旨演讲时提到,“当前市场上也出现了一些有趣的现象。比如,部分学者、分析师关注外部因素远远超过国内因素,对美债收益率的关注超过LPR、Shibor和中国国债收益率,对境外通胀预期的关注超过国内CPI。对这种现象我不作评价,但对照新发展格局,建议大家做些思考。”对此,中泰总量团队的周末讨论会就中国资本市场走势、发展方向及制度和结构问题展开讨论,各抒己见。
因果分析——做到“事后诸葛亮”也不易
对于A股市场春节后出现下跌的现象,很多市场专业人士用美债收益率提高和美国通胀预期抬升来解释。因为这两者均会让无风险利率上升,按照估值模型,当无风险利率水平接近零时,估值水平取决于风险溢价率,故市盈率就可以很高,相对有利于高成长板块。反之,无风险利率(如国债收益率)上行,则估值水平下移,股价下跌。
对于中国股市而言,负面影响可能来自两个方面,一是中美利差缩小,导致外资流出A股,二是国际大宗商品价格暴涨使得中国出现输入型通胀,倒逼央行提高利率。这类解释似乎很合理,但究竟是不是A股节后下跌的根本原因呢?
李迅雷认为,市场对专家、学者的观点通常喜欢用“事后诸葛亮”来诟病,这实际上反映了对资本市场走势的预测很难做到准确,如春节前的“持股过节”成为投资者和专家的共识,但即便事后解释上涨或下跌的原因,要做到精准解释也很难。他认为这轮A股下跌的原因主要是内生因素而非外部原因,过去两年的市场增量资金大幅增长,在机构投资者的主导下,进入“好赛道”,导致这些热门赛道上的估值水平大幅提升。早在去年9月,他就撰文质疑《好赛道上跑的究竟有多少匹好马》?
事实上,这轮下跌幅度大的主要是热门赛道上的股票,据统计,过去两年这类股票的平均涨幅达到150%,其中120%的涨幅是靠估值提升来实现的,但去年6月开始,央行就开始收紧信用了,但为何热门赛道的很多股票直到过年前还涨个不停呢?中国的债券市场一开始就是机构投资者的市场,能够敏锐反映货币政策的变化,而股市还是典型的散户市场,对利率和通胀的反应并不敏感。这轮美债收益率的提升和对通胀预期的炒作,并没有给国内债券市场带来什么影响,那为何会认为对股市带来那么大的影响呢?
从美国资本市场的历史数据看,十年期美债收益率变化对道琼斯指数的估值影响不大,但对纳斯达克指数的估值影响要明显些,这与国内创业板指数近期下跌幅度较大也存在一致性。但由于A股大市值公司多为传统行业,且估值水平已经比较合理甚至偏低了,故受美债收益率或通胀预期的影响更小,可以起到稳定指数的作用。
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今年以来,随着大宗商品价格的暴涨,通胀已经成为热门话题。对于通胀的担忧,其实由来已久,毕竟全球性的货币超发已经持续很长时间了。但去年为了应对疫情,以美国为代表的主要经济体的央行超大规模扩表,更引发了人们对通胀的担忧。今年国内的不少商品都出现了不同幅度的上涨,加上国际大宗商品上涨是否也会触发国内的输入型通胀,对此,本文试图换一个角度去判断当今世界通胀的表现形式与趋势。
房价与房租走势相背离的深层原因
通常,国外的租金收益率都要比国内高,扣除各种税费之后,3-4%的年收益率还是有可能实现的,尽管那些发达国家都是低利率或是负利率。故很多国内投资者到海外置业,都会把租金收益率当作购房的一大理由。而在国内购房,购房者则更关注房价的未来走势而非租金回报率。
根据国家统计局和中国房地产研究协会的相关数据,不难发现,从2017年至今,房价指数与住房租赁价格指数呈现明显的背离走势,即房价不断走高,累计上涨了21%,但房租价格指数却基本稳定。房价与房租之间的背离,实际上可以看成是资产价格与商品价格(服务价格)之间的背离现象。
房价与房租呈现背离走势

数据来源:国家统计局、中国房地产研究协会、中泰证券研究所
纵观历史不难发现,资产价格的涨幅,与货币超发程度和社会宏观杠杆率水平的提升度相关性更大,而物价的涨幅与居民实际收入的增长幅度有关。以美国为例,从1929年至今,美元纸币增长了330倍,而美国经济实际只增长了16倍,从1971年美元与黄金脱钩开始算起,美元纸币增长了21倍,美国经济实际只增长2.7倍,但房价平均涨了11.7倍,股指涨了31倍。
进一步区分1930-1971年美国实行金本位制度下的通胀和居民实际收入的涨幅,分别为1.7倍和1.4倍。但布雷顿森林体系解体后,美元开始超发,则从1971-2020年,通胀累计上涨了5.3倍,而居民实际收入只增长1.5倍。可见在美元与黄金脱钩之后,通胀的累计增幅大大超过了居民收入的累计增幅,但比起资产价格的累计涨幅,则仍然是小巫见大巫。
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近期国常会在确定今年《政府工作报告》重点任务分工时,提到“保持宏观杠杆率基本稳定,政府杠杆率要有所降低”,那么,当前政府杠杆率处于什么水平?又将会从何处降低?
概要
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主要结论:
1)“抱团”松动,周期股迎来估值修复行情
2020年受新冠疫情影响,一方面全球央行极度宽松,另一方面在疫情的不确定性下市场避险情绪明显,资金涌入科技和消费龙头股,形成了“抱团”现象。2020年底,在公募基金募集火爆带来的正反馈效应下,A股的“抱团”程度到达历史高位。随着疫苗接种加速和欧美疫情形势的好转,市场避险情绪明显下降且对经济复苏的预期大幅提升,2021年春节前后,“抱团”现象开始松动,金融地产、周期板块迎来估值修复行情。
2)周期股估值修复空间可能超预期
长时间的产能过剩是周期股过去超低估值的主要原因:2008年到2012年上中游制造业固定资产投资持续高增速,随后形成了大量新增产能。经过多年的去产能和供给侧改革之后,新冠疫情使得上中游制造业大幅缩减了资本开支,而宽松的货币和积极的财政救助政策使得下游的需求未明显下滑(服务业除外),这加速了不少上中游制造业的产能和库存出清。在长时间的产能过剩的局面得到改善后,周期股的估值修复空间可能超预期。
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概要
1、美债收益率缘何破1.5%?近期美债收益率上行速度大幅加快,1月初,美债收益率突破1.0%,2月25日,美债收益率更是突破1.5%,不到一个月上升了50BP,引起市场震动。在今年2月之前,美债收益率的上行主要是由通胀预期驱动的;2月这一波上行,则主要由实际利率上行驱动。一方面是因为对经济复苏的预期;另一方面是因为美联储承接速度不及供给,美债供需缺口在扩大。此外,微观层面的交易行为也对近期美债收益率加速上行有一定影响。
2、利率上行有何影响?美债收益率或继续上行,一方面,美国疫苗接种加快,疫情不断改善,经济复苏预期不断提升;另一方面,原油价格不断上行,能源CPI将在低基数的影响下加速上行,也会进一步推动通胀上行。此外,美联储尚未改变购债结构,也未采取新工具,美债供需结构问题仍未改善。从历史趋势来看,黄金价格与实际收益率呈现较为一致的负相关关系,利率持续上行,黄金将大幅承压;同时,实际利率的上行,也就意味着企业的融资成本在上升,美股高估值的板块将承受较大的压力。
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