本周与资本市场相关的有两件重大政策出台，一是7月6日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于依法从严打击证券违法活动的意见》（下称《意见》），并发出通知，要求各地区各部门结合实际认真贯彻落实；二是7月9日央行宣布于7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，释放长期资金约1万亿元。为此，中泰证券研究所总量团队就此话题展开讨论。

　　01

　　降准不代表宽松周期开启

　　中泰宏观首席陈兴认为，降准是超出市场预期的地方，原文提到的是“针对大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响”，乍看起来让人费解，降准是总量性政策，给市场释放流动性，不是变相助推大宗商品涨价了么？或许可以这么理解，一方面，从企业利润表的角度，大宗商品价格反映在原材料成本之中，融资成本也是企业成本的一部分，在大宗商品这块成本短期有压力的情况下，从融资端给企业减减负，降一些，也有助于缓解企业负担。

　　另一方面，大宗商品分为两类，一类是全球定价的品种，原油，工业金属这些，这部分商品价格的上涨，我们国内政策能调节的比较有限，另一类主要是国内定价的品种，钢铁和煤炭为主，之前价格上冲是有供给整治的因素，现在国常会提到要“保供稳价”，定价主线重新回到需求，而在地产和基建投资均无强刺激的情况下，需求引发价格上涨的空间有限，因此，整体来看，降准对于企业降成本有积极意义，而引发商品价格大幅反弹的可能性不高。另外，美联储还未正式释放Taper信号，但或将为期不远，我国旨在利用美国货币政策收紧前的窗口期，宽松政策所受约束相对较小。

　　中泰固定收益分析师肖雨认为，继周三国常会提及“降准”后，周五全面降准落地。从资本市场反应看，周四股市表现分化，价值蓝筹股下跌，创业板上涨，而债市出现大幅上涨，10Y国债收益率下破3.0%。股债走势表明市场关于“降准”信号释放存在两点解读：一是下半年经济下行压力较大，二是货币政策将转向宽松。我认为这两种判断可能都存在偏差。

　　《意见》标志着资本市场治理体系

　　和治理能力现代化建设的新起点

　　《意见》涉及的内容非常广泛，应该是酝酿已久、讨论充分、意在长远的纲领性问题。从新华社记者对易会满主席就《意见》的采访中，也可以略见一斑：证券监管系统将力争通过3到5年的努力，全面落实好意见提出的各项目标任务，为建设规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场提供更加坚实的法治保障，努力为实现经济社会高质量发展做出更大贡献。

　　中国资本市场成立至今只有30多年时间，与成熟市场相比，差距确实很大。我认为，主要还是体现在资本市场治理体系和治理能力方面。如很多个人投资者都抱怨股市熊长牛短，因为大部分都参照上证综指某段时期的涨跌来评价中国资本市场，如“十年涨幅为零”、“大幅跑输GDP”等。

　　2001年至今中美股指的走势表现

　　来源：WIND，中泰证券研究所

　　如果换成沪深300指数，则过去近20年（2001年末至2021年7月）沪深300指数上涨了4.1倍，上证综指上涨1.1倍，美国标普500上涨2.8倍。沪深300累计涨幅超过标普500，并不奇怪，毕竟中国经济增速比美国高多了。倘若资本市场治理体系更完善、公司治理能力更强，则涨幅还应该更大。

　　上证综指之所以表现较差，原因还是在于某些传统的周期类大市值股票的权重过大，在退市率极低的情况下，上市公司基本上不能实行优胜劣汰，也就是不能反映中国经济的真实变化。

　　2019年，我国资本市场推出了科创板的注册制试点，这实质上就是资本市场近30年来最具有划时代意义的改革——上市标准（实质上也是评价标准）大幅降低，允许亏损的企业也上市，前提是信息要充分披露，同时严格执行退市制度。 但在非注册制下，由于上市要求据说是全球最严苛的，因此，企业为了谋求上市，存在粉饰业绩的动机，一旦上市，变容易出现“变脸”现象。 

  第七次人口普查之后宣布全面放开三胎政策引起了社会的广泛关注和热烈讨论。最普遍担忧的问题可能有总和生育率低至1.3、放开三胎可能没有效果、人口加速老龄化会对经济社会有多大影响等。本文从数据分析和宏观角度对这些问题展开讨论，希望能透过表面数据得到一些更客观理性的结论。

　　主要观点

• 近几年新出人口的快速下滑主要是因为育龄妇女年龄结构的变化，而不是年轻人生育意愿的断崖式下降。新出生人口与25-29岁（生育率最高）人口占比的变化趋势是高度一致的。

• 在2016年全面放开二胎之后，25-29岁与30-34岁育龄妇女的生育率明显提高，且在2018、2019年连续处于2005年以来的高位。其中30-34岁育龄妇女的出生率上升更明显，可能同时受益于放开二胎和生育年龄推迟。

• 我国当前的城镇化率仅为64%左右，人均GDP处于中高等收入水平，与日本、韩国等高收入、高城市化率的国家缺乏可比性。参考前文估算的修正后的总和生育率以及全面放开二胎对生育率的提振效果，我们估计全面放开三胎后，能反映真实生育意愿的修正后的总和生育率可能在1.9-2.0之间。

• 加速老龄化是过去两波婴儿潮和计划生育政策造成的既定结果，无论如何鼓励生育，都无法改变未来三十年加速老龄化的结果。鼓励生育只是为了未来的人口世代更替能更加平稳。

• 外汇储备一定程度上可以看作是人口红利期年轻人积极储蓄在国家层面的汇总表现，因此如何让外汇储备保值增值，关系到人口红利期的储备在人口老龄化后是否还有相应的购买力。

• 如何做好留守儿童的教育工作，或者如何减少流动人口中父母与学龄子女间的分离，都对提升“成才率”具有重要意义。为此，应该进一步降低城市落户门槛，增加对农业人口的转移支付规模，扩大义务教育的年限。

• 不仅要加快推进房产税为先导的税制改革，还要鼓励发展社会慈善事业，鼓励富裕阶层和企业家捐款，通过先富带后富，解决中低收入阶层的实际困难，尤其是要改善我国新生代农民工的城市居住和工作条件，使得他们的生育和养育条件进一步得到改善。 

　　低至1.3的总和生育率明显失真，不能反映生育意愿的真实水平

　　人口普查数据中最直观也最冲击人眼球的可能就是总和生育率低至1.3。这一指标的表面意义可以理解为平均每对夫妻只生育1.3个婴儿，这意味着每代人口数比上一代下降35%。根据世界银行公布的全球200多个国家和地区2019年的总和生育率数据，1.3大概位于倒数第十位左右，这无疑是很夸张的低生育率。

　　拉长时间——吹尽狂沙始到金

　　记得在2016年初，我写了一篇文章，标题是《换美元不如买黄金》，结果引来很多质疑。因为当时市场对本币贬值的预期非常强烈，一是因为美联储进入加息周期，助推美元升值，二是人民币汇率经历了长达11年的上行期，在国际化加速的背景下，将步入下行期。

　　从短期看，上述两大理由均成立，尽管短期来看，黄金和美元利率或美元指数有一定的负相关性，但拉长时间来看，这种负相关性很微弱。例如2005-2012年间美元指数震荡走平，但黄金价格却上涨了3倍多。

　　而当时我看好黄金主要理由是，黄金价格基本处在历史低位，而美元指数却处在历史高位。因为自2011年下半年开始，黄金价格下跌了四年半，直到2015年年末才开始涨的；美元兑人民币汇率则是从2014年就开始升值了，美元指数已经处在100左右的高位了。如果单纯从均值回归的角度看，黄金应该上涨，而美元应该下跌。

　　此外，还得清楚我国汇率还是受一定管控的，而黄金则是国际定价的，从长期看，黄金的波动幅度远大于美元指数。这也就决定了在美元长期超发的背景下，换美元不如买黄金的逻辑仍是成立的。如今五年过去，黄金价格已经从当初的1200美元/盎司左右回升到了如今的1780美元/盎司左右的水平，而美元兑人民币的汇率则反而贬值了。

　　2020年受新冠疫情影响，美国、日本和欧盟的三大央行都再次疯狂扩表，例如，2020年年初，美联储的资产负债表为4万多亿美元，如今则突破8万亿美元，而日本和欧盟央行的资产负债表总规模也比2020年初增长了近50%。如此大规模的扩表，必然使得超发货币进入商品和资产领域，引发商品和资产价格的不断上涨。

　　以美国为例，二战期间美国政府支出占GDP比重最高也不过36%，如今最高已经达到44%。在财政赤字货币化的操作下，美国财政部大规模举债来补贴普通居民和失业群体，美联储扩表来认购美国国债，其结果必然导致全面通胀和美元指数走弱。而且，每一轮美国政府债务大幅扩张时，都会带来黄金的大行情。比如上世纪的70年代、2001-2012年、以及2018年10月至2020年8月这一轮黄金价格上涨，都伴随着美国政府债务的大幅扩张。

　　美联储加息时间表——形式大于实质？

　　中泰策略分析师徐驰认为，美联储本次议息会议之后，市场普遍认为，鹰派超预期，由此引发了全球市场波动。而本次美联储的鹰派是“形式大于实质”，即：对于遥远的2023年底，给出了加息两次的鹰派预期，但对于市场最为关心的今年下半年如何缩减购债规模，却语焉不详。同时，美联储给出的这种遥远的加息时间表，很有可能在今年下半年的议息会议上再度发生变化。

　　首先，美联储之所以给出了上述“形式大于实质”的颇值得玩味的声明，本质在于此前中泰总量团队讨论会中所提到的，是对4-5月短期高通胀数据下，近期美国国内对于通胀的政治压力与舆论压力越来越大的回应，如：近期共和党将通胀称为是对美国中产阶层的剥削，并将其作为明年中期选举中攻击拜登经济政策最重要的议题反复炒作。

　　但是，本轮美国通胀最重要的推手是：财政补贴下，中低收入阶层消费意愿走强和工作意愿不足下，造成生产与需求的错配。考虑到7月初后，美国约有半数以上州的财政补贴将面临暂停（9月后所有州的财政补贴都将暂停），财政补贴暂停后，美国经济“换挡”的节奏将是影响下半年美国经济、通胀和海外市场的重要变量。

　　具体而言，尽管从中长期维度（一年以上）看，财政补贴的暂停有助于促进中低收入阶层回归工作岗位，和美国工业生产与经济的恢复。但是，就短期而言（一个季度至半年），不能低估人性中惰性的影响：美国中低收入阶层在享受了一年多无需工作仅靠财政补贴就能维持高消费的生活后，如同长期不锻炼的人被突然要求坚持每天锻炼一样，将引起本能的强烈抗拒。故当7月初美国财政补贴开始暂停后，美国中低收入阶层很难立即投入工作，更可能通过降低消费，消耗储蓄，来“熬”。

　　测算一下，当前1.9万亿财政补贴大约增加了3000亿美元的个人消费支出，其取消后，或将影响2%的美国个人消费增速。也就是说，至少在财政补贴大规模暂停的三季度，美国很可能出现工业生产的恢复速度慢于其居民消费下滑速度的特征。相应地，美国通胀数据也或将出现一定程度的下滑，此时美国国内有关通胀的舆论及政治压力亦或将有所缓和。

　　在此基础上，考虑到10月后，美国进入新的财年。拜登政府又可以重启参议院简单多数的“简易程序”通过基建法案。基建计划下政府发债及融资需求的上升，及通胀舆论压力的缓和，故在下半年美联储议息会议上，当前给出的明年底加息“时间表”仍存在发生较大变数的可能性。

   2021年即将步入下半场，上半年经济复苏符合预期，只是结构上存在差异：出口与房地产投资的强劲超预期，消费与制造业投资则低于预期。上半年上证综指走势虽有震荡，但仍呈现向上趋势，其中板块轮动比较明显。预期下半年中国经济依然保持平稳，但也存在通胀等压力。同样，资本市场的大趋势应该是稳中略向上，机会或将出现在主题性投资方面。为此，本周的中泰总量团队周末讨论会围绕着下半年的财政、货币政策及建党百年对宏观经济及资本市场的影响而展开。

　　下半年货币政策将维持平稳，

　　财政支出节奏有望加快

　　中泰宏观首席陈兴认为，下半年信用收缩态势将有放缓，货币政策保持稳定。上半年处于“紧信用、稳货币”的环境，资金相对较为宽松。本轮“紧信用”和过去三轮均有不同，信用扩张进程的结束并未以货币政策转向作为信号。5月社融存量增速已降至11%，和年内经济名义增速大体匹配，预计下半年信用收缩态势或将放缓。而在经济下行风险仍存、通胀压力缓解的情况下，货币政策仍将维持中性，大概率不会对价格工具进行调整。

　　中泰固收分析师肖雨展望下半年，认为“经济复苏放缓，货币政策稳健，紧信用趋势延续”的环境有利于利率债运行，但收益率可能继续维持区间震荡的状态。

　　从货币政策看，稳健中性的基调预计不变。一方面，经济下行压力大幅上升、倒逼货币宽松的可能性较低，另一方面，PPI向CPI传导效果有限、疫情以来结构性复苏背景下“稳就业”压力仍然较大，政策转紧的必要性不足。从社融增速指标看，信用收缩最快的阶段可能接近尾声，下半年紧信用趋势不变但力度逐渐减弱，导致此前对于收益率下行的推动作用难以持续。

　　在政策利率不变的前提下，资金利率持续明显偏离政策利率的可能性不大，意味着利率债趋势性机会较难出现，因此围绕资金利率和政策利率的利差波动做交易可能是较好的策略。

　　中泰固收首席周岳提出，今年的财政政策有两个低于预期，一是地方债发行进度低于预期，二是财政支出力度低于预期。

　　1-5月发行新增地方债9464.50亿元，占全年新增额度的21.17%，其中新增专项债仅完成全年额度的16%。今年地方债发行节奏较慢主要是由于去年专项债存在大量资金闲置，以及去年底开始的专项债穿透式监管增加了项目包装的难度。但是从近期财政部下达的限额和地方政府诉求来看，今年的新增专项债发行规模并不会少于年初的预算，预计下半年地方债发行会明显提速。此外，去年下半年以来有大量专项债变更项目资金用途，再加上今年专项债“优先支持在建工程”，去年存在的专项债资金使用缓慢情况在下半年会有所好转。

   近期财政部发文《关于将国有土地使用权出让收入、矿产资源专项收入、海域使用金、无居民海岛使用金四项政府非税收入划转税务部门征收有关问题的通知》引起市场热议。不少人担心地方政府的财力因此会受到一定影响，需要扩大税源，猜测会否通过消费税的改革来获得一定补偿。我们曾在2019年10月写过一篇关于消费税征收后移会带来哪些影响的报告，今天把这篇报告的数据和部分内容又作了更新，供大家参考。

　　主要观点

• 2019年10月9日，国务院印发《实施更大规模减税降费后调整中央与地方收入划分改革推进方案》，其中提到，“将部分在生产（进口）环节征收的现行消费税品目逐步后移至批发或零售环节征收”；“先对高档手表、贵重首饰和珠宝玉石等条件成熟的品目实施改革，再结合消费税立法对其他具备条件的品目实施改革试点”。

• 2020年5月11日，中共中央、国务院印发《关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》，其中提到，“研究将部分品目消费税征收环节后移”。

• 2021年4月7日，财政部有关负责人近日在国新办新闻发布会上表示，要按照中央与地方收入划分改革方案，后移消费税征收环节并稳步下划地方，结合消费税立法统筹研究推进改革。

• 整体上看，通过消费税改革试点，合理优化中央与地方财力分配关系的姿态较为明显，消费税征收后移有望稳步推进。在消费税品目中，重点是烟酒油车，以白酒为例，若是白酒消费税征收环节的转移，在税率不变动的假设下，或将引发行业的巨大变化，由于白酒产销往往涉及到三个环节，生产、经销和零售，在不同情境下，会导致消费税税收增量的不同分布：

• 若完全由消费者承担，则消费者购买高档酒，会带来税负增加明显。

• 若保持终端消费价格不变，而生产端出厂价格不变的情况下，经销商收入将被挤压明显，尤其是中高档白酒经销商受挤压明显。

• 若保持终端消费价格不变，酒厂通过取消经销商的方式，将带来生产端收入的增加，尤其是高档酒生产端的收入增加明显。

• 现阶段消费税后移的矛盾在于：一方面，若税率不调整，简单后移征收环节，本来修复偏弱的消费支出或更加承压。另一方面，若不后移征收环节，央地财力分配格局难以调整。

• 综合考虑，我们认为，未来消费税改革试点，有望在保证总体税负相对稳定的情况下，稳步推进征收环节后移。最终，在消费税改革带动下，将对行业内部结构产生深远影响。