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核心观点
1)相信逻辑,坚持从模型的逻辑出发,校验和提升输入模型的数据质量比增加模型本身的复杂度和精度更重要。
2)紧紧围绕防疫措施(包括疫苗接种)对传染系数R0(基本再生数)的影响,来评估和预测疫情的发展,是取得较好预测效果的关键。
3)海外很多国家已感染人数可能明显大于累计确诊数,离达到群体免疫拐点的距离可能没有那么远。
4)随着疫苗接种的提速,美国大概率在6月前(乐观假设下4月份)能达到群体免疫。
5)欧美国家采取封锁措施的强度很大程度上取决于医疗系统的压力,因此在对老年人等重点人群疫苗接种达到较高比例后,重症率和死亡率会明显下降,即使新增确诊人数上升,医疗系统的压力也会缓解,封锁措施可能提前解除。
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上周末参加了关于流动性的讨论会,由于股市出现了调整,而央行又在节前采取了不同寻常的举动:回笼货币而非投放货币。于是市场都在担心货币政策会否转向问题,我们认为,货币政策回归常态化是既成事实,稳健仍是总基调,但我国的存量货币规模已经非常庞大,边际收紧对存量的影响不大,换言之,对资本市场的影响也有限。比较中美之间的货币宽松模式,发现差异巨大,尽管美联储天量扩表,但其创造的货币规模却远不如中国。
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流动性拐点已现——社融减速符合预期
对流动性边际收紧或社融、信贷的增速拐点出现等方面,已经没有什么好争议的。降准降息都发生在去年上半年,去年的7月份以后,债券价格开始下跌,紧信用早已成为事实。而去年12月份的金融数据明显低于预期,就预示着今年的信贷增速、社融增速乃至M2增速都将比2020年下降。

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看到这个标题,很多人会以为我要给港股热泼冷水,其实并非如此,港股作为全球估值水平相对较低的市场,应该具有上涨潜力。年初至今,估计有近3000亿港币的南向资金流入港股,按目前的规模推算,估计今年净流入港股的南向资金或许可达3万亿港币,港股不热才怪呢。但是,在资本市场的盛宴背后,我们更应该反思金融业的“非理性繁荣”,关注实体经济的冷暖和居民收入的变化。
为何北向资金的投资回报率远超南向资金
去年4月中旬,我们出了一份报告,叫《恒指史上第三次破净——港股配置价值凸显》,建议配置港股,因为港股的总市值已经跌破净资产总值。从历史上看,当港股下跌至PB小于1后,都会出现强劲反弹,涨幅在27%到84%之间。而到目前为止,破净之后这轮恒生指数涨幅已经达到30%,估值上看,也不算太便宜了。
恒生指数与国际市场主要指数的估值水平

数据来源:wind,中泰证券研究所
尽管恒生指数已经反弹了不少,但南向资金的投资回报率远不如北向资金。例如根据估算,从2017年末至2020年末,南向资金赴港近9千亿元,却只赚了3千亿元;而同期北向资金不足7000亿元,却赚了1.1万亿元。
这说明两点,一是陆港通以来,境内资金更流向港股的比北向资金多;二是南向资金在港股的配置上,主要配置在基于H股相对A股折价率高的金融股上,但这类企业的成长性远不如北向资金配置在国内大消费或高科技等行业头部企业股票上。从恒生指数和沪深300的指数走势看,前者目前仍低于2018年初形成的高点,而后者已经超过2018年初的高点30%以上。
这说明两点,一是北向资金在选股方面确实比南向资金“聪明”,它们更看重“成长价值”,而南向资金在2019年末之前,配置的前三大股票分别是工行、建行和汇丰,似乎更看重“低估值”和两地价差;二是A股市场的流动性远好于港股市场,作为一个开放度较低的市场,疫情之下,国内增量入市资金规模惊人,北向资金入市正逢其时。
不过,从2019年至今,具有成长属性的股票已经涨了不少,当A股市场好赛道上奔跑的除了少数属于千里马之外,大部分估计都不属于后劲十足的好马,因此,往后的风险一定会加大,这也是年初以来港股公募基金发行大量增加的原因。
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2020年A股指数领涨全球主要股指,一方面股票型和混合型公募基金以及私募证券基金规模大增,为市场带来大量增量资金,另一方面注册制下IPO明显提速,增加了股市的供给,A股呈现了“供需两旺”的繁荣景象。展望2021年,注册制和退市制度将加速推进,资管新规过渡期临近到期,A股市场有望延续繁荣,主要股指将表现稳健,但分化将进一步加剧,没有成长潜力的微小市值股票将面临较大的估值下修压力。
摘要
2020年A股指数领涨全球主要股指,一方面股票型和混合型公募基金以及私募证券基金规模大增,为市场带来大量增量资金,另一方面注册制下IPO明显提速,增加了股市的供给,A股呈现了“供需两旺”的繁荣景象。展望2021年,注册制和退市制度将加速推进,资管新规过渡期临近到期,A股市场有望延续繁荣,主要股指将表现稳健,但分化将进一步加剧,没有成长潜力的微小市值股票将面临较大的估值下修压力。
回顾2020,A股领涨全球。受益于我国率先控制住新冠疫情并重启经济,2020年全球主要股票指数中,A股指数涨幅居前。但市场分化明显,虽然指数涨幅较大,但全市场个股涨幅的中位数只有2%左右,有40%以上的个股是下跌的。
中泰时钟宏观指标体系跟踪:
1)经济产出:2021年上半年大概率维持回升态势。根据中泰时钟产出维度的领先指标,产出增速明年上半年将维持回升态势,下半年可能取决于接下来的财政、信贷以及房地产调控等政策的方向和力度。
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2020年,留在我脑海中的更多的是冬天的印记,不知为什么,对夏天的记忆很淡。

太多的戏剧性逆转发生在2020
2020年,因为疫情的缘故,我们发现其实大部分工作都可以在线上完成,而且效率大大提高,成本大大下降。我下载了各种网络会议的软件,如腾讯、ZOOM、小鹅、Weli nk、钉钉等,不过用得最多的还是腾讯会议,超过100场了。2020年,让我们意识到,在网络信息时代,很多长期形成的模式都可以改变。在线的模式可能会缺乏一点“仪式感”,也让威权显得不那么深不可测,但这不正是现代社会需要改变的吗?
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12月18日,一年一度的中央经济工作会议闭幕。与一周前的政治局会议的内容相比,对明年的国内外形势预判更谨慎,政策的指向更加积极明朗,任务部署更加全面和细致。进一步明确了扩大内需和强化科技这两大战略作为稳增长的支撑点,扩大高水平对外开放,以确保“十四五”开好局。
一、政策不会急转弯,明年稳增长有保障
会议指出,“我国成为全球唯一实现经济正增长的主要经济体,三大攻坚战取得决定性成就”,这是对我国今年防疫和经济工作的肯定。我国最早受到新冠疫情冲击,由于疫情防控封锁,经济活动趋于停滞,1季度GDP增速仅为-6.8%,在主要经济体中最低。但也得益于有效的防控隔离措施,疫情快速得到控制,复产复工得以迅速推进,我国经济也随之持续修复,三季度增速已经达到4.9%,在主要经济体中唯一实现正增长。

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