2020-10-20 7:58:00
  昨天公布了三季度的GDP数据,增速为4.9%,略低于市场的一致预期。但我认为,经济增长的数据与预期之间的差异较小,并不能说明经济强还是弱,也不构成看空的理由。事实上,中国经济在今年全球疫情中一枝独秀,已经充分反映了中国在抗疫过程中的决策正确、执行有效。但从已经公布的细化数据看,我认为结构性问题才是我国必须面对和着手缓解的问题。

  中国经济一枝独秀不改总体下行趋势

  以下是中泰宏观团队对前三季度经济数据所作的点评:

  首先,工业仍然偏强;9月工业增加值同比增长6.9%,较上月加快1.3个百分点。其中,新经济行业继续高增长,高技术产业增加值同比增长7.8%,电气机械器材同比增长15.9%,电子设备和通用设备制造同比分别增长8%和12.5%。

  传统行业来看,相关政策支持下汽车制造同比增长16.4%,金属制品、非金属矿物制品和黑色金属冶压等行业同比也在高增长,主要来自地产投资高增的带动。今年一季度施工受到疫情影响较大,二、三季度工业生产均存在赶工成分,短期数据偏高。服务业生产增速回升1.4个百分点至5.4%,和往年相比仍然偏低。今年前三季度GDP同比转正至0.7%,其中三季度GDP同比增长4.9%,相比二季度回升1.7个百分点。

  其次,政府债高增,但基建投资偏弱,制造业仍然受制于外需走弱。9月固定资产投资累计同比转正至0.8%,折算当月同比则小幅回落至8.7%。具体来看,基建投资(不含电力)累计同比回升至0.2%,当月增速进一步回升至3.2%。

  今年受到疫情影响,财政收入大幅下滑,所以尽管政府债券高增长,但主要用于弥补扩大的财政缺口,支出端的增长并不明显,是基建回升乏力的主要牵制。制造业投资累计增速回升至-6.5%,制造业投资恢复仍较慢,主要或受到外需偏弱的影响。其中医药制造和电子设备制造投资增长相对较快。
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2020-9-21 11:29:00
     我的演讲主题是《大循环和双循环背景下的政策取向与投资机会》。我从几个方面来探讨,首先是全球包括中国经济放缓的深层原因;第二,对于当前政策怎么去理解和评估;第三,中国目前经济特征是什么;第四,对于大循环和双循环政策的核心着力点;最后,谈一下资本市场投资机会以及大类资产配置,以下只是个人的一些浅见,不免带有认识的主观性和局限性,仅供大家参考。

  疫情影响:总需求偏弱,结构分化

  首先,受到全球新冠病毒疫情影响,全球主要经济体的经济都在往下走,虽然中国经济在二季度出现了反弹,但是如果跟去年同期相比,还是显得偏弱。今年上半年的经济还是出现了负增长-1.6%,第一季度是-6.8%,第二季度反弹至3.2%,第三及第四季度,我估计经济还会继续反弹,但是整体来讲,GDP增速最多三四季度平均增速4-5%,可能全年来看,GDP增速可能在2%左右。

  全球经济则更糟了,全球经济除了中国之外,主要经济体无一例外的负增长,美国、欧盟大概是-8%到-10%的增长,日本大概是-5%到-6%,美国现在是属于疫情累计确诊病例最多的国家,虽然现在疫情已经有缓解的迹象,但还是在延续中。今年二季度,美国的GDP出现了9%以上的负增长,但根据以往的经验,如果失业率要慢慢的下降,它需要更长时间,通俗说上行1年,下行需要5年,也就是经济衰退容易复苏难,所以大家不要对全球经济复苏不要抱过高的期望,复苏是一个比较漫长的过程。

  这样来看,全球经济中我国确实是一枝独秀,因为中国对疫情的控制非常好。在前期,中国疫情非常严峻,3月份之后,中国的疫情得到了全面控制,但是海外疫情失控。这就是为什么我国出口会比较好,因为我国疫情已经得到控制,但是美国、欧洲,包括一些发展中国家疫情依然还在蔓延,出口的订单自然就到中国这里来,这存在一个错位的问题。刚刚公布的8月份中国的出口数据依然还是比较好,增速达到11.6%以上了,这也是说明我国出口的相对优势依然明显。

  一方面,全球对于这些抗疫的那些医疗用品存在比较大的需求,中国传统纺织品优势下降了,但生产口罩、防护服的能力又增强了,需求也提升了。另一方面,出口存在错位,本身像印度这样的国家在中国有竞争关系,过去它拿了不少订单,现在疫情失控,这些订单又给了中国。
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2020-9-14 8:10:00

      人口流动的趋势

  中国的人口流向的总体趋势,就过去一段时间而言,整体是由中西部地区往东南地区流动,我们称之为“孔雀东南飞”。因为那个年代高速公路、高铁较少,总体流向还是往长三角和珠三角这两个方向流动。往长三角走的是318国道,往珠三角走的是321国道。

  当时的321国道集聚了大量的农民工。十年前我写了篇文章《从国道到高铁:一场变迁一场梦》,认为中国能够成为全球制造业第一大国,主要是靠本国农村地区大量的廉价劳动力转移。作为中国第一大省的广东,其制造业得以迅猛发展的人力资源要素大量来自中西部地区的农村。321国道,从成都出发,经过内江、泸州、贵阳、桂林、梧州、肇庆至广州,跨越四个省,长度为2220公里,是一条非常值得纪念的道路。因为它是从西部通向中国经济最发达的省份广东,通向让中国成为制造业大国的珠江三角洲。四川是中国人口第一大省(在重庆没有设直辖市之前),是外出农民工最多的省份;贵州因地少人多导致贫困;与321国道挨得比较近的是湘西,也属于非常贫困的地区;而即便是粤西,同样也比较贫困。外资在珠三角市场需要大量的农民工,这种人口的大量流入使得中国经济能够迅猛发展,中国制造业也逐步发展起来了。

  当时,每逢春节,大约有十几万摩托车大军沿着321国道返回广西、贵州、湖南和四川老家过年,成了春运交通线上一道特殊的风景。2017年时这条返乡之路还比较繁忙,其峰值可能是在2012年。之后中国新增农民工的数量不断减少。321国道是中国持续很长时间的一条从西往东的中国人口流向之路。这条路这两年开始稀稀落落了,从2018年开始出现显著变化,主要是因为现在珠三角的农民工人数已经出现了净流出。国家统计局关于农民工统计调查报告显示,2018年,珠三角农民工净流出就达186万,2019年净流出超过100万。总体来讲,中国人口从农民工开始,已经开始逆向流动。农民工逆向流动的主要原因,一方面是整个广东,以及全国的经济增速都在放缓,低端制造业有些外迁去了东南亚;另一方面,有些低端制造业内迁,所以农民工反流现象就出现了。
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2020-9-11 8:53:00

      春节过后的资本市场,看上去总觉得有点怪。A股市场先是受到疫情的突发影响,首日出现“熔断”,之后又慢慢修复乃至出现繁荣景象。美股则更怪异,先是出现“技术性熊市”,之后则出现了戏剧性大逆转,不仅走出了牛市,而且纳指和标普500还创出了历史新高。不过,最近中美股市都出现了回落调整,让我们静下来观察资本市场的变化和它的真实面貌。

  “好赛道”已经拥挤不堪

  今年证券市场的一个流行词叫“赛道”,意思是资产配置就应该配置在好赛道上。那么,好赛道有哪些呢?主要有医药生物、食品饮料、电子、计算机行业等。今年公募基金的业绩也都非常好,上半年股票型基金的平均收益率为24.21%。从行业ETF的净值变化看,医药生物、食品饮料、半导体等行业的投资回报率名列前茅,成为令人羡慕的“好赛道”。

  好赛道意味着赛道内的公司具有高成长特性,于是这些好赛道上奔跑的马儿(公司)估值水平(市盈率和市净率)都不低了。如根据我们对8月末股价水平的计算,医药生物行业的大市值股票(行业营收排名前30%)的市盈率中位数为61.7倍,市净率为10.8倍;食品饮料行业的PE为57.3倍,PB为12.5倍,电子的PE为55.3倍,PB为6.5倍。

  相比之下,“差赛道”的估值水平就处在历史的低位,如银行业的PE只有5.7倍,PB只有0.7倍。房地产业的PE只有6.9倍,PB只有1.2倍,均处在历史估值水平的极低位置。


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2020-9-8 15:29:00
       01
  大循环和双循环的发力点在供给侧

  最近关于国内大循环、双循环的解读较多,有人理解为中美博弈在加剧,我国外部环境较差,所以需要启动内循环,要独立自主和自力更生。但是,我认为,通过总量政策来刺激内需的弊端很多,也不能治本,故这一次国内大循环、国内国际双循环的核心思想在于从供给端发力。其实,我日前也发过一篇文章,叫《为何说今后的投资机会主要在供给侧》,跟今天的演讲主题是相呼应的。一方面,上半年我国加大了财政、货币政策逆向调控的力度,大幅增加财政支出,多次采取降准、降息等措施,使得我们经济基本面出现回稳,既然经济出现回稳,再度刺激效果会不佳,也会带来很多问题。另一方面,拉动消费很难,因为消费和居民收入是挂钩的,今年上半年我国居民实际收入是负增长的,在这种情况下,期望通过扩大财政支出来增加中低收入阶层的居民收入,有一定的难度。虽然,当前股市中消费,如食品饮料板块表现非常好,但这和我们整体消费疲软、呈现相反趋势的,今年上半年我国社会零售总额增速还是在-10%左右。在这种情况下,不要期望需求侧的政策继续“放水”,而是应该从供给侧角度去思考还有哪些改革举措会出台。

  事实上,下半年以来,货币政策已不再延续宽松趋势,预期中的降准降息都没有发生,债市的收益率再度上行,十年期国债收益率再度突破3%。同时,坚持房住不炒,要靠房地产投资来拉动经济就很难了,而我国历次经济回升,都是靠房地产带动的;加上制造业与消费相关性较高,在消费起不来的情况下,制造业的库存会上升,故投资也会比较弱。

  需求端的走弱,对于靠资金推动的股市而言,不是好消息。不少人总是把股市作为经济的晴雨表,但今年以来最大背离就是美国的股市与经济的背离,美国二季度GDP增速为-9.5%,而美股如纳斯达克和标普500指数则都创了历史新高。这主要是因为美国的强刺激政策,极度宽松的政策使得美联储资产负债表在上半年就扩张了三万多亿美元,当前美债占GDP的比重已经超过100%,达到美国战前的高度。在这一强刺激作用下,美国消费依然没有起来,美国居民二季度可支配收入增长了11%,而消费支出则下降了9%,因此,美国居民储蓄大幅上升,收入溢出效应导致居民收入的很多钱都流向了资本市场。同时,美元指数的下行,也使得流向中国的资金在显著增加,这就造成了全球范围下的经济与股市的背离。但实际上,这并没有真正拉动内需,全球经济依然是负增长的,美国将达到-8%,我国经济尽管一枝独秀,但全年GDP增速估计只在2%左右。
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2020-9-4 9:49:00

    年初以来,受到突如其来的疫情影响,经济出现负增长,但楼市和股市都呈现上扬走势,这实际上都是需求侧政策发力的结果。那么,今后货币政策和财政政策还会继续大力度刺激需求吗?以国内大循环为主体,国内国际双循环相互促进的新发展格局究竟如何操作?本文试作探讨。

  需求侧发力必要但存在弊端

  面对突如其来的全球性疫情爆发,很多国家都采取了降息和实施量宽政策,美国两次降息,逼近零利率,我国也不例外,降准降息,截止到今年6月,一年期LPR下降46BP至3.85%,五年期LPR下降20BP至4.65%。M1、M2同比增速均拐头向上。

  在财政政策方面,我国将财政赤字率上调至3.6%,此外还有发行1万亿特别国债和3.75万亿元地方专项债。但美国的财政政策力度要比我国大很多,预期今年美国的财政赤字率就会达到15%左右。

  例如,美国既给大部分居民疫情补贴,又大量发放失业救济金,美国二季度居民可支配收入同比增幅高达11.5%,而居民消费减少了10.7%,由此居民储蓄率提高至25.7%。中国今年上半年居民可支配收入名义增长2.4%,扣除价格因素,实际下降1.3%,远低于美国。同时,全国居民人均消费支出比上年同期名义下降5.9%,扣除价格因素,实际下降9.3%。


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2020-9-3 9:32:00

     年初以来,受到突如其来的疫情影响,经济出现负增长,但楼市和股市都呈现上扬走势,这实际上都是需求侧政策发力的结果。那么,今后货币政策和财政政策还会继续大力度刺激需求吗?以国内大循环为主体,国内国际双循环相互促进的新发展格局究竟如何操作?本文试作探讨。

  需求侧发力必要但存在弊端

  面对突如其来的全球性疫情爆发,很多国家都采取了降息和实施量宽政策,美国两次降息,逼近零利率,我国也不例外,降准降息,截止到今年6月,一年期LPR下降46BP至3.85%,五年期LPR下降20BP至4.65%。M1、M2同比增速均拐头向上。

  在财政政策方面,我国将财政赤字率上调至3.6%,此外还有发行1万亿特别国债和3.75万亿元地方专项债。但美国的财政政策力度要比我国大很多,预期今年美国的财政赤字率就会达到15%左右。

  例如,美国既给大部分居民疫情补贴,又大量发放失业救济金,美国二季度居民可支配收入同比增幅高达11.5%,而居民消费减少了10.7%,由此居民储蓄率提高至25.7%。中国今年上半年居民可支配收入名义增长2.4%,扣除价格因素,实际下降1.3%,远低于美国。同时,全国居民人均消费支出比上年同期名义下降5.9%,扣除价格因素,实际下降9.3%。


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2020-8-19 8:02:00
  “美元作为全球的储备货币和结算货币的比重在60%以上,而中国人民币在全球的结算货币和储备货币比重则不到2%,人民币国际化具体的进展还是偏慢,跟中国的经济体量不相适应,我们的全球化率水平还比较偏低。这就是说整体全球水平比较偏低的情况下,我们的资本市场更加需要推进全球化。”

  8月18日,中泰证券首席经济学家李迅雷在2020金麒麟港股价值风云榜评选活动上发表主旨演讲时表示。

  他重点指出,中国资本市场走向全球化主要需要三方面支持:第一,推进人民币国际化是资本市场融入世界的关键一步;第二,资本市场参与主体要走向国际化;第三,A股应该在制度设计上跟国际进一步地接轨,在各种制度上面跟国际接轨。

  提高人民币国际地位

  对于提高人民币国际地位,李迅雷表示,“一方面是加大资本项下对外开放的力度,另外一方面是要先行先试,用一些具体的个案推进,以点来作为一种突破,然后再推广到面。如上海的自贸区的新片区可以先行先试,鼓励境外居民增持以人民币计价的金融资产。”

  除此之外,他认为还可以建立本外币一体化的商务体系,统一本外币跨境资金池的管理政策,实施更加便利的跨境资金的管理制度。同时,进一步来支持科创板的健康发展,在上海常态化试点合格的境内有限合伙人(QDLP制度)。

  他强调,最终多项举措将使得人民币的国际地位进一步提高,更多的机构可以出海,也可以吸引更多的机构进来。

  推进资本市场参与主体走向国际化

  资本市场的参与主体主要是三大方面:一是中介机构,如证券公司。
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2020-8-19 7:45:00

  近来不断有券商并购传言,传言真假难辨,但无风不起浪,今年以来证券市场活跃,增厚了券商盈利。监管部门曾表示,发展高质量投资银行是贯彻落实国务院关于资本市场发展决策部署的需要,也是推进和扩大直接融资的重要手段。要“积极推动打造航母级头部证券公司”。那么,当前通过券商合并的模式是否可以打造航母级头部券商,进而推动直接融资比重的提高呢?

  直接融资比重低与券商强弱有关?

  早在1996年,我便对中美直接融资的比重做比较,同时还研究了美国前五大投资银行的资产负债表,发现中国直接融资与间接融资之比只有1:9,而美国大约为8:2。同时,中国所有券商的总资产之和不及美林的十分之一。故当时我认为中国资本市场发展空间巨大,券商的规模有望大幅提高。

  但那么多年来,我国的直接融资比重依然没有显著提高,大约占社会融资总额的比重在15%左右,其中股权融资占比只有5%左右,这也是过去30年来中国金融改革的痛点所在,即中国资本市场服务实体经济的功能还亟待提升。那么,是否通过做强做大券商,就能提高直接融资比重呢?恐怕还没有那么简单。


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2020-8-7 8:04:00

 全球经济下行不是问题,

  结构失衡才是问题

  1、疫情加速经济下行步伐:改变斜率而非趋势

  全球经济由于受到疫情影响,今年也是变化比较大。既有疫情问题,又有经济问题,同时还有一些贸易摩擦、地缘政治等等相互交错,所以比较复杂。全球经济处在一个结构的失衡当中,疫情又进一步加速了经济衰退的步伐。美国复工之后,疫情爆发的数量还在进一步增强,疫情持续时间更加变得遥遥无期。

  所以我的一个基本判断是:疫情加速了经济下行的步伐。也就是说,没有疫情的话,经济由于长期以来的结构性问题使得增长乏力,经济增速在缓慢地下行;疫情则加速了经济下行的步伐,改变的是斜率,并没有改变趋势,即经济下行的趋势并没有改变。

  (1)美国疫情仍没有得到控制,拉美、南非、印度失控中

  我们在今年2月3日,也就是股市开市的第一天,发布了《疫情拐点何时出现——基于数学模型的新冠病毒传播预测》的报告,对于新冠疫情做了预判。我们当时预判的累计人数是8.8万左右,我国现在累计确诊人数还接近8.8万这个数;同时,我们也预测到中国复工潮不会带来疫情第二波、海外疫情会失控等。


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