2018-8-17 10:07:00

  经济学家们经常会就中国何时成为高收入国家争论不休;官方说城乡差距缩小了,民间认为统计数据有水分;有人认为国内多项经济指标都在走强,但为何股市走得那么弱?这些争论究竟如何看,我认为,只要合理运用中小学所学的绝对数和相对数,就能剖析中国经济的深层问题。

  我国城乡差距究竟是扩大还是缩小了

  我一直在思考这样一个问题,当统计部门公布城乡收入差距时,为何只用相对数?记得差距最大的时候城乡居民可支配收入之比是3.3:1,即城镇居民可支配收入是农村居民的3.3倍。2017年这一比值已经缩小至2.7倍,也就是说,我国城乡差距在不断缩小。

  但是,当我们比较两个小伙子的身高差距时,却只用绝对数,如一个人的身高为182CM,另一人的身高是170CM,相差12公分。但这两个人在15年以前的身高分别为145CM和135CM,相差10公分,大家通常会说,这两个人的身高差距扩大了。,如果用相对数的话,145/135=1.074;182/170=1.071,身高差距反而缩小了。

  按照这一思路,我们做了下面这张图,发现2004年的时候城乡居民收入之比为3.03倍,收入之差为6309元;去年,城乡居民收入之比已经降至2.7倍,但收入之差却扩大至22964元。
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2018-8-8 15:26:00

本文要点:

  【1】2018年上半年,社会消费品零售总额累计同比增长9.4%,却较2017年全年回落了0.8个百分点。如果非要解释,或许由于社零总额更多反映了实物消费,或是由于服务消费逆势增长,导致最终消费支出的拉动效果更加显著。

  【2】目前服务消费并没有整体刻画的指标。但简单拿美国发展现状来比较,服务消费的占比从二战结束后持续走高,截至2017年达到了66.8%,明显高于中国统计局和发改委公布的40-50%的比例。

  【3】商品零售增速长期高于人均可支配收入的增速,表明商品零售承担了刺激经济的作用。但自2017年以来,商品零售增速逐步回落,未来商品零售增速向人均可支配收入增速收敛,甚至低于可支配收入的增速,这才是正常现象。

  【4】当前“粉丝经济”的火爆值得思考,背后反映的是收入增速的滑落和心理落差的补偿。收入增速回落中,减少昂贵支出,更多购买“不那么昂贵、也不那么必要”的消费替代品,这也是经济学中有趣的“口红效应”。

  【5】结合当前“积极财政政策更加积极”,还是应该在收支两端进行发力,收入端减税、降费,更加向居民部门倾斜。推动居民可支配收入的回升,才是扩大内需尤其是消费内需的根本方法。另外,在支出端,加大对社会事业的支出力度,营造更好的环境、供给更好的产品,才能满足服务消费扩大的需要。

  消费呈现“口红效应”:收入增速向下 粉丝经济向上 

  在美国,每当经济不景气时,口红的销量反而会直线上升。或许是因为在经济不景气的情况下,人们会转而购买比较廉价的奢侈品,口红恰恰是一种比较廉价的奢侈品。故“口红效应”是指因经济萧条而导致口红热卖的一种经济现象,也叫“低价产品偏爱趋势”。那么,我国在经济增速下行过程是否也出现了类似现象呢?最近大家都在抱怨“消费降级”,一个典型的案例是生产榨菜的公司股价大涨。本文通过观察各类市场的销售数据变化,解释其中原因。

  消费不振,但成为GDP增长的主力

  今年上半年,消费对经济增长的贡献率为78.5%,比上年同期提高了14.2个百分点。如果从三大需求来看,在基建投资和房地产开发投资回落影响下,2018年上半年资本形成总额拉动GDP增长2.1个百分点,较2017年底微落0.1个百分点;货物和服务贸易净出口拖累GDP增长0.7个百分点,较2017年底回落1.3个百分点。


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2018-7-30 8:03:00
     去年以来,地产股价格走势与房价变化出现明显背离,2017年年初至2018年上半年,A股市场的地产股大幅下跌,仅2018年上半年房地产股票指数就下跌18.7%,而上证综指只下跌14%。但全国70城住宅房价指数环比一直在上升,今年与去年同期相比,估计平均涨幅在10%左右。

  背离的深层原因

       为何房价走势和房地产股走势的背离如此明显呢?

  首先,新建住宅价格指数或许因成交的地域变化有所失真。自2017年以来,很多一二线城市相继出台调控政策,对新建住宅限价销售,导致开发商不愿意开盘,2017年一线城市销售面积明显下降。进入2018年,随着地产商现金流吃紧,需要通过卖房来增加周转资金,故一线城市开盘数量增多,销售面积在新建住宅指数中占比提高,导致最近几个月新建住宅价格指数环比增速提高。如果分开看一、二、三线城市的价格变化的话,增速并未显著提高。

  第二,长期的赚钱效应导致购房者预期过于乐观。历史数据表明,房屋平均销售价格的年化涨幅为8.2%,若以首付三成计算,买房者的年化收益率在20%以上。这种稳定持续的赚钱效应会对购房者预期产生很大影响。相比之下,股市的赚钱效应远不如房产,地产股虽然过去二十年涨幅也不小,但由于市场流动性极好,投资者频繁交易,且股价波动较大,投资者亏钱的概率还是较大。因此,房价表现或许会远比地产股更乐观。

  第三,作为股市的投资者,更加注重根据宏观经济走势、政策导向及上市公司基本面等来做出投资决策,但这些都不能构成对房地产股的价格支持。例如,自2016年以来,货币超发的力度一路下行,目前仍处于下降通道中,但房价同比增速仍维持5%以上,近几个月甚至出现环比增速上行,这似乎与货币政策的大趋势相背离。此外,就房地产公司基本面而言,从过去看,房地产公司的现金流状况与房价变化高度相关。但2018年以来地产公司的现金流状况仍在继续恶化,房价环比增速却出现上涨,这是明显背离的。

  谁更能昭示未来

  以上解释了房价坚挺但房地产股疲弱、房价与股价之间背离的原因。
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2018-7-27 18:42:00

根据国家统计局的最新数据,6月份全国城镇调查失业率为4.8%,为2016年全国月度劳动力调查开展以来的最低值。从数据看,国内似乎不存在失业问题,不过,今天听到上海郊区的一位镇长这么说:在拆除违章建筑、环保达标等要求下,很多乡镇企业已无法经营,与工人签的劳动合同也无法执行下去,这些大龄职工无法转岗,面临失业……为此,我不由再去搜寻更多的统计数据,想知道这一问题从全国层面看究竟有多大。

从第二产业看新增就业:早已负增长

从2013年开始,第二产业新增就业人员出现连续五年下降,但从2015年至今的三年下降幅度明显放大,这三年第二产业合计减少就业人员1275万。


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2018-7-17 9:11:00
     从去年到今年,消费类股票远远跑赢大盘,如属于大消费行业的医药生物板块和食品饮料板块的累计涨幅都比较大。但反观社会消费品零售总额的增速,却在逐月下滑。在投资不振的背景下,拉动经济的三驾马车只能指望消费了。那么,消费能否支撑起中国经济的大盘呢?

  消费占比提升的理论空间很大

     如果用支出法来衡量最终消费(以下简称消费)对GDP的贡献,过去两年有所上升,达到53.6%,但美国消费对GDP的贡献长期以来都在80%以上,全球大部分国家的消费占GDP比重都在60%以上。道理很简单:全球资本形成(以下简称投资)对GDP的贡献大约在22%左右,余下的就是消费和出口了。

  2017年中国的投资对GDP贡献仍达44%,约为全球平均贡献率的两倍。显然,中国高度依赖投资的增长模式是难以长期持续的。那么,未来投资与消费之间应该会经历一场此消彼长的过程。从2017年GDP的增速看, 6.9%的增速中,最终消费贡献了4.1个百分点,资本形成贡献了2.2个百分点,消费的贡献接近投资两倍。

  从2011年至今,随着固定资产投资增速的下行,消费对GDP的贡献相应回升,尽管消费增速也在回落,但回落幅度明显小于投资。例如,2007年固定资产投资增速为24%,社会消费品零售总额增速为16%,十年后的2017年,固定资产投资增速只有7%,但社消总额增速仍有10%。

  比较中美之间的消费结构,发现美国的服务性消费要占到总消费额的65%;而根据国家统计局城乡住户的调查数据,中国的服务性消费支出占总消费的比重为50%左右,今后,随着人口老龄化和生活水平的提高,服务性消费增长的空间还是比较大。
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2018-6-27 10:59:00
  (内容出处:微信公众号 lixunlei0722)

  内容摘要:

  ·过去中国经济之所以脱实向虚,是因为产能过剩了,导致实体经济的投资回报率下降。这一问题在2012年之后表现得更加突出。
  ·金融收紧与实体经济转型之间的“时滞”导致脱虚向实受阻。金融是“快变量”,实体是“慢变量”,因此,信用过于收紧会导致实体经济衰退,甚至出现危机。从长期来看,确实需要引导资源“脱虚向实”;但从短期来看,实体部门与虚拟部门不是完全对立的关系,而是相互联系的组合;短期去杠杆导致了金融紧缩,但需要把握节奏,否则在推动金融去杠杆、虚拟部门“缩水”的同时,也会引发实体经济同步“脱水”。
  ·日本当年的错误是在“经济泡沫”过程中没有完成“产业接续”。很多观点都将日本“失去的20年”归咎于货币政策的调整。但在日元升值和经济泡沫的背后,其实是新旧产业间的接续出现大问题。经济泡沫掩盖了产业严重空心化和转型失败。泡沫滋生加剧了产业空心化;而泡沫破裂后,发现实体产业也不复存在了,这或许才引发了日本进入“失去的20年”。
  ·中国产业转移格局也类似当年的日本。当前中国的传统产业也逐步向外转移,而新兴产业接续并未显现,这就需要把握金融“去杠杆”的节奏和力度,防止在产业接续尚未完成的情况下,过度紧缩的金融“去杠杆”,有可能会出现经济断层。同时,短期来看,过度紧缩的金融“去杠杆”或许并不能推动创新,反而会制约创新。
  ·政府推进经济脱虚向实时面临两难境地,一是中央政府要维持金融稳定,防止房价大起大落,这又使得大量游资在看清“底牌”情况下,不愿从虚拟经济中退出。而不少地方政府出于对土地财政的依赖,也不愿让地方经济脱虚向实。
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2018-6-7 8:30:00

 总体来讲,中国经济2018年将整体趋稳,且整体经济波动的幅度降低,使得趋势性机会比较少,资本市场更多来自于结构性的机会。今后对外开放之门越开越大,对内监管力度也将继续加强。

  从出口端来看,2017年,中国出口对GDP贡献偏大,去年贡献了0.6个百分点。从进口端来看,中国经济发展到这个阶段应该维持开放政策,应该要扩大进口。最近中国降低了日用品的关税、农产品的关税等,其实也就是要以一个更加开放的姿态去跟全球各个国家进行合作,为中国经济高质量的增长提供良好的环境。

  这是一个对外政策,更加开放。

  对内来讲,可能还是要强监管、去杠杆,稳步推进。因为我们金融规模过大,虽然M2增速有所回落,M2占GDP比重也相应有所回落,但是总体来讲还是很高。金融去杠杆是一个早晚的事情,现在做的目的就是为了避免发生系统性金融风险,避免经济出现大的波折。

  从今年来讲,现在要稳定,使得权威人士所说的在今后两三年内中国经济的“L形”得以实现。因此,中国经济步入到一个存量经济主导的阶段。

  2018年仍是结构性机会


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2018-5-17 8:15:00

  上周有两个数据给我留下很深印象,一个是4月份的CPI只有1.8%,其中猪肉价格同比下降至-16.1%是CPI低于预期的一个重要原因;另一个数据是央行公布的货币政策报告中提到,我国2017年的宏观杠杆率达到250.3%,其中企业和政府的杠杆率都下降了,只是居民杠杆率上升较多,也就是房贷增长较快。猪肉价格持续两年的下跌,房价则持续两年多大幅上涨,这之间的逻辑关系究竟怎样?本文试图从猪价下跌这一现象出发,来探讨未来中国必将面对的问题。

  猪价下跌与消费升级:

  国人猪肉消费量为全球人均消费量的2.6倍

  先看下面这张图,发现生猪价格在过去10多年中不涨反跌。如2008年5月份的每公斤价格大约在16元左右,如今只有10元左右。当然,从价格波动的曲线看,现在又到了一个历史低点,似乎反弹在即。

  数据来源:中泰证券研究所杨畅供图


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2018-5-3 8:01:00

  4月的最后一个交易日,不少蓝筹股一度出现暴跌,引发了市场对于“新价值投资时代”的质疑。年初至今,一直有“风格切换”之说;而且,年初至今,上证50指数大约下跌了7%以上,而创业板指数则上涨了3%,似乎也印证了风格切换的预言。市场如何变化,我没有预测能力,不过,从宏观角度倒是可以谈谈我对于趋势的认知。

  市场如何演变:长期适用形式逻辑,短期适用辩证逻辑

  资本市场从业那么多年,我对于股市债市的波动或者行业公司的变化一直缺乏兴趣,这可能与我长期专注于宏观经济有关。我对市场的理解是,全球绝大多数市场的长期趋势都应该向上,前提是不出现全面战争或动乱。这是因为经济总是会增长的,大部分上市公司的市值也应该扩大。

  很多投资者一直对A股市场的熊长牛短耿耿于怀。但有人计算过,A股的自1990年至今的年化回报率大约在14.5%左右,只是由于上证综指严重失真,故容易被误导。因此,从年化回报率的角度看,A股与全球其他股市相比并不逊色;我觉得,作为新兴市场,A股的历年涨幅如果能够跑赢名义GDP增速就已经不错了。

  当然,与港股比,A股的年化回报率显然过低;与美股相比,过去10年来的累计涨幅远远落后于美股。原因何在呢?

  一是A股还只是新兴市场,市场各方参与者都不够成熟,制度漏洞较多;而港股和美股都属于成熟市场,市场规范度和上市公司的质量等具有明显优势。因此,A股才经历了28年发展之后,才刚刚被纳入MSCI的新兴市场指数,也就是说,A股作为新兴市场才刚刚获得全球机构投资有限认可,要晋级为成熟市场,即便再熬30到50年也十分正常。

  二是与中国经济运行的质量有关,尽管中国的GDP增速很高,但质量并不高,靠投资拉动,,这也与新兴经济体的特征有关。如尽管中国有些企业规模在全球屈指可数,但在全球配置资源的能力较弱,所以企业的ROE就很难提升。

  尽管如此,我们还是看到了中国资本市场这些年来的明显进步,无论是市场制度的完善,还是上市公司治理结构的改善,或者机构投资者比重的上升,市场的透明度在不断提升,A股估值结构的扭曲度明显下降。

  资本市场不断走向成熟,背后也反映了经济社会发展到了一个相对稳定的阶段,例如,计划经济阶段追求总量,改革开放前40年追求增量,如今,则在反思质量。因此,从长期看,A股市场的投资理念最终会与成熟市场一致,即价值投资是全球资本市场的共同理念。

  所谓“形式逻辑”,狭义指演绎逻辑,广义还包括归纳逻辑,这里主要是指对估值相对高低的判断逻辑。也就是说,无论是基于“价值”低估逻辑,还是基于“成长”因素的逻辑,只要是被低估的市场或公司,未来都应该会上涨。反之亦然。

  从股市历史看,市场经历了很多次牛市和熊市,但对于优秀企业而言,其市值的扩大倍数,远超市场规模的扩大倍数,因此,作为一个纯粹的价值投资者,完全可以忽略市场的波动。


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2018-4-4 9:15:00

中国成为全球贸易大国深层原因——移民替代

有关国际贸易的理论很多,最出名同时也是最古典理论的便是李嘉图的“比较优势说”,他认为,每个国家不一定要生产各种商品,而应该集中力量生产那些利益较大或不利较小的商品,然后通过国际贸易,在资本和劳动力不变的情况下,生产总量将会增加,如此形成了国际分工。

但从古至今的国际贸易事实却并不是像李嘉图的理论那么理想化,如中国自明朝开始就出现了国际贸易的大量顺差,中国向其他国家出口丝绸、瓷器等,并换取银子,但从国外进口的商品却很少,原因是什么呢?因为中国至少宋朝开始,银子就成为主要流通货币了。

到了明朝嘉靖时期,政府确立“一条鞭法”的赋税及徭役制度,合并征收银两,按亩折算缴纳,大大简化了征收手续,同时使地方官员难于作弊。
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